与一季度数据公布后市场的悲观预期不同，4月经济数据整体上延续了韧性，既有亮点也有隐忧，其中特别需要关注的一点是工业和固投的背离 —— 4月当月工业增加值超预期增长7%(累计同比升至6.9%)，但固定资产投资累计增速由7.5%降至7%，是2000年以来的最低值，似乎是生产不错但需求不足。

这个分歧也影响到了周期股和国债期货的走势。后续到底是供强需弱还是供需两旺，可以从几个角度进行观察。

宏微观数据一致反映产出回升

从微观数据来看，产出数据在4月触底回升，5月至今继续保持了回升势头。5月第一周，发电耗煤同比增速升至近12周新高，第二周仍然维持在10.7%的高位，高炉开工率则升至2017年11月以来最高;水泥4月产量同比增速由负转正至3.2%，销量回升幅度更大，价格指数上涨3.9%，5月以来继续上涨3.6%;钢铁库存在产量回升的情况下较今年3月时的高点已经下滑35.4%，中厚板需求增长强劲;挖掘机销量增速连升两月至84.5%，已经是除2017年之外近7年的单月最高增速，开机时间也稳定维持高位。所以整体上量与价都有上升，反映出当前生产端偏强，需求端也不弱。

另外，由于环保限产和冬季停工等因素，项目工程在逐渐复工后可能存在工期压缩和赶工的情况，有望带动未来1-2个月需求继续回升;加之对四季度环保限产的预期，即使进入梅雨季节后也可能会出现淡季不淡的现象。此外，反映国内制造业活跃程度的SpaceKnow中国制造业指数也持续处于高位，也意味着新建设施活动不弱。

(注：中国卫星(600118,股吧)制造业指数(SMI)由美国的SpaceKnow公司编制，根据商业卫星拍摄的国内6000多个工业基地的22亿张卫星照片，从视觉角度评估一段时期内有形库存和新建设施等经济活动的变化情况，用于评估中国制造业活跃程度。)

图1：工业增加值与工业用电量强势反弹

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：5月发电耗煤量/高炉开工率升至近月高位

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：钢材产量升库存降

资料来源：WIND，天风证券研究所

图4：4月以来水泥产销两旺，价格指数上涨6.8%

资料来源：WIND，天风证券研究所

图5：挖掘机销量增速连续两月快速反弹

资料来源：WIND，天风证券研究所

图6：中国卫星制造业指数持续处于持高位

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

4月固定资产投资并未显著边际恶化

从分行业数据看，固定资产投资的“三大类”：制造、基建、房地产表现并不差。4月制造业投资累积增速大幅反弹1个百分点至4.8%，与我们一直以来认为制造业不会失速下滑的观点一致;第三产业基建投资增速12.4%，全口径增速大约从上个月的9%下降到8.6%，前期大幅下滑后已经出现企稳的迹象;房地产开发投资增长10.3%，比上月增速微降0.1%，韧性很强。

由于占固投比重将近80%的制造、基建、房地产中每一类的增速降幅都没有达到固投整体的0.5%，所以主要的拖累来自20%的部分。例如，第一产业固定投资增速从23%下滑到15.8%，采矿业从2.5%下滑到-2%，教育业从26.9%下滑到19.4%。由于20%部分的增速波动性显著高于80%部分，因此只要来自三大类的需求依然稳健，投资总需求就不会太差。

图7：2015年以来固定资产投资各分项增速的标准差排序

资料来源：WIND，天风证券研究所

固定资产投资有望见底回升

扩展到二季度，上述逻辑依然成立。

制造业方面，领先指标5000户工业企业景气扩散指数(资金周转状况)仍然维持高位，意味着制造业投资增速不会快速下滑。此外，国家持续加大对高技术制造业的支持力度，1-4月高技术制造业投资累积增长7.9%，其中，集成电路增长44.2%，通信系统设备增长41%，工业自动控制系统装置增长30.6%，半导体分立器件增长23.6%。在制造业升级和中美博弈日益加剧的大环境下，国家对高技术制造的投入将持续加码，制造业投资增速有望维持在当前的相对高位。

图8：5000户工业企业景气扩散指数(资金周转状况)仍然维持高位

资料来源：WIND，天风证券研究所

基建方面，虽然4月的投资增速仍在下滑，但已经开始企稳。我们认为基建投资增速已经触及阶段性的低点，二季度还将面临两个方面的动力。

一是在前期不规范的基建项目清理换血后，合规项目已经逐步开工，4月初全面叫停PPP项目的新疆近期已经有部分项目复工。

二是在扩大内需要求下，政策方面将有所支持。以财政政策为例，今年以来，在规范项目、规范融资、创新模式、提高效率、盘活存量、释放增量等方面联合用力以后，基调正在向更加积极的方向微调。

另外，结合调结构的要求，铁公基类的传统基建等可能不属于此次扩大内需的主要着力点，未来可以关注的方向包括新型基建，如轨道交通、管廊管网、通信光纤，以及扶贫基建，如农村基建、水利、光伏等。

房地产方面，韧性主要来自住宅低库存、土地购置向新开工的转化和棚改。虽然1-4月商品房住宅销售面积累计增速进一步下滑至0.4%，但并不代表需求端的高度萎靡，必须要考虑限售限购政策的影响。另外，从2016年2月开始的住宅市场去库存至今仍在持续，目前待售面积已较2016年高点下降39%，因此住宅低库存下的供给相对不足可能也是影响销售增速的原因之一。

在需求抑制和低库存环境下，房地产新开工向上和向下的空间都相对有限。

土地购置面积和土地成交价款累计增速下滑至低位，今年以来拉高房地产投资增速的重要力量土地购置费未来可能有所下滑;但与此同时，开发商大举拿地后并没有急于开工，3月的待开发土地面积累计同比增幅高达35.4%，未来向新开工的转化有望成为部分对冲土地购置费下滑的力量。

最后，根据住建部公布的数据，2018年棚改开工目标确定为580万套，较2017年实际完成的609万套仅小幅下降，也将成为维持房地产开发投资韧性的因素之一。

图9：需求抑制和低库存限制房地产新开工浮动空间

资料来源：WIND，天风证券研究所

图10： 集中拿地后待开发土地面积高增有望向新开工转化

资料来源：WIND，天风证券研究所

综合以上判断，固定资产投资增速可能已经处于阶段性底部，后续有望出现反弹。结合目前偏强的生产端以及货币财政双置换下经济政策的微调，二季度经济将大概率维持韧性。不过需要密切关注近期初现端倪的信用风险未来的演变进程，以及其对实体经济融资条件的负面影响(完)。