题：城市燃气板块或将重新迎来上升周期

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作者 裘孝锋 中金公司研究部石油燃气、化工行业首席分析师

严蓓娜 中金公司研究部石油燃气、化工行业分析师

李唐懿 中金公司研究部

经济放缓、上游成本大幅上升和地产放缓，2021年开始压制城市燃气经营的这“三座大山”都将在2023年逐步改善，预计城市燃气板块重新迎来上升周期，盈利增速有望显著修复。

从中长期看，考虑到中国天然气消费量仍存较大增长空间，我们判断各大燃气龙头企业通过收并购新城燃项目，发展增值业务/综合能源等新业务的形式，未来2～3年经营业绩仍有望维持双位数的稳健增长。

2023年行业三大压力有望缓解

一是气量增速触底反弹。

国内疫情反复导致经济增长速度放缓影响天然气需求端内生增速放缓，供应端受制于乌克兰危机、欧洲天然气供需矛盾激化、天然气现货价格提升至历史高位等因素影响，2022年中国天然气消费量增速或明显下滑。当前供应形势好转，经济复苏，2023年天然气消费量增速有望恢复至5%左右。

从供应端来看，中国可获取成本合理的天然气供应量有望进一步提升。我们预计国内可获取的，下游可承受的天然气供应增量主要可分为三部分，即国产气、进口管道气、进口LNG长协，我们测算2023年合计供应增量有望超过300亿方，足以支持中国天然气消费量进一步提升。其中，受益于油气行业增储上产“七年行动计划”的制定与实施，天然气勘探开发不断取得突破，2023年中国国产天然气产量增量仍有望超100亿方；进口管道气方面，中国有三条主要天然气进口管道，即中亚天然气管道，中缅油气管道和中俄东线天然气管道，全年增量有望达50亿-60亿方；中国买家在手LNG长协量提升，且若中国需求恢复，部分于2022年转售至欧洲的中国买家持有的LNG长协有望回流中国，因此2023年进口LNG供应增量或达140-150亿方。

需求端来看，受益宏观经济复苏，天然气表观消费量有望增长。从下游需求拆分来看，我们认为回暖幅度最大的或将是工业及公服类需求。工业需求方面，受益于中国天然气资源池成本的整体下行及部分经济刺激政策的推出，对价格和经济形势相对敏感的工业需求有望同比增长约90亿方。而公服需求(商业气量为主)回暖也有望贡献约30亿方的增量需求。在此背景下，城燃企业零售气量增速或修复至双位数区间。

2022—2023年中国天然气供需平衡预测

二是毛差有望回升。

2022年城燃企业毛差或已触底。2021年下半年以来，受油气投资不足，经济回暖等因素影响，国际油气价格明显上行，“三桶油”等国内天然气主要供应企业传导国际油气进口成本压力，上调天然气供应价格，导致城市燃气企业采购成本上行，加之销售端价格传导存一定时滞，2021下半年各燃气企业综合毛差整体承压。进入2022年非采暖季后，虽然城燃企业天然气综合采购成本仍处于相对高位，但受益于顺价机制的改善及在非采暖季期间延续冬季采暖季价格等政策的实施，2022年上半年大部分城燃企业毛差环比已经出现一定修复。向前看，2022年末各城燃企业毛差或有望触底。同时，资源池成本下行，居民气量足额供应，工商业需求修复，2023年城燃毛差同比或稳中有升，2023年各城市燃气企业毛差修复至0.51-0.52元/方。

原因主要在于，受益于低成本供应量的增加及对高价边际供应者需求的减少，我们预计中国天然气整体资源池加权平均成本有望同比下行约0.07元/方；同时，2022年以来，国家发改委开始推动各燃气企业和上游资源供应商单独签订民生用气合同，准确核定居民气量，这一政策的实施有望推动各大燃气企业2023年居民用气采购成本改善，若居民毛差修复0.1元/方，有望带动各燃气企业整体毛差提升0.02-0.03元/方；此外，工商业用气需求增速有望回升，带动公司工商业业务毛利稳步增长。

三是地产企稳带动接驳悲观预期改善。当前地产行业政策已全面转向支持与呵护，银行信贷支持、债券融资帮扶到股权融资松绑等政策的逐步实施，有助于地产行业流动性整体优化。若地产企稳，接驳悲观预期有望显著修复。

综合能源/增值业务将提供成长新动能

中长期来看，城燃主业有望保持稳健增长。

一是气量来看，根据中国石油经济技术研究院预测，中国天然气需求将在2040年前保持较快增长，峰值将近6500亿立方米，增量主要来自工业/发电等，而后平稳下降，2060年约4100亿立方米。

中国石油经济技术研究院预计中国天然气消费量有望在2040年达6500亿方/年

二是上游天然气资源/下游城市燃气销售价格将完全放开，政府仅监管中游主干管网的天然气管输价格及下游城燃管道的配气价格改革，有望推动各城市燃气企业配气价格(即毛差)仍有望维持在0.55-0.60元/方之间。

中国天然气市场化格局展望

三是接驳业务仍有望贡献部分利润，我们认为即使未来每年新开工下滑至10亿平左右，通过收并购新项目及开拓老房接驳市场，保守看我们预计部分企业仍有望保证每年150-200万户的接驳户数，按当前盈利情况测算，部分公司接驳业务仍有望每年贡献约10-15亿元人民币业绩。

四是从竞争格局来看，龙头仍存较大并购整合空间。即使在经济发达省份，仍存较多独立燃气项目可供并购整合。2021年全年，5大全国性城燃企业合计零售气量占全国表观消费量的32%，其中零售气量规模最大的华润燃气占全国表观消费量比例仍不足10%。未来，安全提标和高气源价格或加速小企业退出，政策推动城市燃气企业规模化发展，中国城市燃气行集中度有望加速提升。

中国城市燃气市场集中度仍存较大提升空间

同时，增值业务及综合能源有望成为燃气企业的新成长曲线。

依赖城市燃气项目积累的居民及工商业用户，城市燃气企业近年来加速to C端增值业务及to B端综合能源相关业务发展，目前各家企业综合能源/增值服务业务发展已经初建成效，如2022年上半年，新奥能源综合能源/增值业务毛利占公司毛利比例已达10%/12%，成为公司重要利润贡献点。随着综合能源及增值业务发展成熟，我们认为综合能源/增值业务有望为城市燃气企业提供新的成长动能。

且对标香港中华煤气，大陆城燃企业增值服务收入体量仍具较大提升空间。以大陆大型燃气企业2025年居民用户数达到5000-6000万户居民用户，单户收入200元人民币估算，我们估计2025年各大型燃气企业增值业务收入规模有望超过100亿元人民币。

考虑到目前节能服务市场竞争格局仍较为分散，我们判断龙头城燃运营商有望借助自身在存量客户、运营成本、资金实力等多方面优势，逐步提升综合能源业务方面的市占率，实现收入规模的快速增长。

什么可能是意外之喜？

若欧洲经济步入衰退，欧洲对LNG现货需求下滑幅度可能超出市场预期，导致国际LNG现货价格下跌幅度超出预期。此外，我们也观察到欧洲目前天然气库存水平仍处于历史高位，若欧洲冬季天气偏暖，也可能导致2023年现货LNG价格下行幅度超出我们预期。

欧洲天然气库存仍处高位

且随着2022年末至2023年初的疫情形势好转后，社会服务业活动有望于2023年2季度起迎来显著复苏，或带动商业气量增速反弹幅度超预期。

此外，在“双碳”目标指引下，中国提出建立以新能源为主体的新型电力系统，由于以风电和光伏为代表的新能源存在日波动/季节性波动显著等问题，需要通过引入储能，抽水蓄能、气电、火电灵活性改造等方式以支撑可再生能源。其中，我们认为天然气发电具有运行灵活，启停时间短，爬坡速率快等优势，是较为理想的调峰电源，但由于国内暂未完全建立气价-电价联动机制，大部分天然气发电机组难以保证合理回报，导致国内发电用天然气需求增长整体低于预期。向前看，我们认为随着电力市场化改革的加速，若天然气发电机组可以建立合理的成本传导，2023年发电用天然气需求可能超出市场预期。

整体而言，各燃气企业未来2-3年经营业绩仍有望维持双位数的稳健增长，我们对行业投资机会持积极态度。但仍须警惕成本传导进度不及预期、房地产行业超预期下行以及综合能源业务竞争加剧等可能的风险对城燃企业业绩造成不利影响。(中新经纬APP)

严蓓娜 分析员 SAC 执证编号：S0080522110002

李唐懿 联系人 SAC 执证编号：S0080121070331

裘孝锋 分析员 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

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责任编辑：王蕾