题：黑石地产基金缘何遭抛售？

作者 陈洪斌 鹏扬基金首席经济学家

(相关资料图)

近期，全球最大私募股权基金管理公司黑石集团(以下简称黑石)旗下最大的房地产基金——黑石房地产投资信托基金(BREIT)已被限制赎回资金。

由于投资者赎回请求激增，黑石集团紧急限制了旗下规模高达1250亿美元(约合人民币8800亿元)房地产投资信托基金(BREIT)的资金赎回。

BRIET是何来头？

被抛售的这款黑石产品名叫BRIET，实际上它就是一款REITs产品，这个B是黑石集团英文Blackstone中的B，意即黑石的REITs产品。

自2016年成立以来，BREIT一直是黑石集团的“拳头产品”，净资产达到690亿美元。据报道，仅在2021年，BREIT就吸引了超过200亿美元的净流入，在2022年前9个月带来约170亿美元的净流入资金。

但最近两个月，该基金收到大量赎回请求。根据规则，该基金每个月回购金额不超过净资产规模的2%，单个季度累计不超过净资产的5%。BREIT在经历了前两个月的大额赎回后，黑石于12月1日发出通知，12月只有极少数的赎回请求能够被满足。

为什么遭巨额抛售？

我们通过分析这款产品资产包的公开信息发现，BREIT基金虽在前期有过一些特殊风险规避设计，但确实仍隐含一些问题。总之，我们需要辩证看待该资产包的结构与设计。

客观来讲，BREIT产品确实在早期设计上是考虑到了美联储持续加息带来的市场风险。鉴于美联储加息带来的股票和债券净值损失，BREIT产品做了IRS(Interest Rate Swap)即利率掉期/利率互换的风险处置安排。虽然从资产包的公开披露数据，我们尚不能完整推测该产品覆盖的风险敞口，但通过其条款设计和产品净值变化，总体上可反推出该产品的IRS的覆盖比率还是比较高的。可见该产品，在一定程度上也是考虑到长周期平抑投资风险的。

但此次BREIT产品遭到集中抛售，我认为很大一部分原因是因为其底层资产的原因。我们打开该产品资产包以后发现，里面存在大量的出租类资产，且资产的租金比率非常高，占到了底层资产的大头。

按照美国房地产价格和美国房地产租金之间的既有关系可知，租金市场反馈一般要滞后于房地产价格大概12-18个月。主要原因有两个：其一，房屋租金和房地产价格对经济趋势变化敏感度是不一致的，租金本身就存在滞后性。其次，就是统计误差的存在。当房地产价格发生变化，全美存量房地产价格都要重新进行估值，整体房地产价格水平就会出现下降。但反观租金就不一样了，即便当月租金出现比较大幅度的下滑，但作为存量租金，由于合同已经签订，比如存续期是12月或24个月，租金还维持在原有水平，或保持在一个较高水平。因此，美国租金的下降实际是滞后于房地产价格下降的。

我们看到，黑石这款BREIT产品的底层资产租金比例非常高。所以，我预测此次在市场上集中抛售黑石BREIT产品的投资人多是机构投资者。一旦投资者看到资产包里整体底层的资产价值在未来一段时间(比如12个月或18个月)有可能出现贬值风险，那“跑路”肯定是任何一个聪明投资者的必要操作。

市场上有不少观点都认为，黑石这款BREIT产品的估值方法有问题，但如果按会计准则来看，我认为问题不大，因为即便按照现在市场价格估算，资产包反映的是当下的租金，而投资人关注的是未来的租金，着眼点完全不同。

因此，我认为，黑石BREIT产品估值方法在原则上没有问题，但在价格上出现了偏差，由此导致投资人出现大面积赎回。需要强调的一点是，因为当下我们只能依靠网上公开披露的产品相关信息进行解读，所以以上判断可能有不完善之处，仅作“一孔之见”。(中新经纬APP)

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责任编辑：李惠聪