内容提要

文章从参与者的融资行为出发，划分货币市场参与者类型，并将货币市场分层，探讨货币市场结构与基准利率的关系。研究发现，DR能够顺利传导至银行间债券回购市场其他利率，但DR001相比DR007扰动因素少，起到压舱石的作用，货币政策传导效率也更高。非银金融机构作为货币市场重要参与者，正成为基准利率的重要扰动因素，对此需加强监管和防范风险。

一、货币市场参与者类型及融资成本差异

(资料图)

我国银行间市场逐渐形成了“央行→大型银行→中小银行→非银金融机构”的流动性传导层级。对于单个金融机构而言，其参与逆回购的资金来源有两种：

一是直接使用自身资金，例如，银行超额准备金、货币基金中现金部分；

二是融入资金后再融出。前者使用自有资金，没有扩表，而后者金融机构扩表。

（一）划分货币市场参与者类型

根据金融机构的融入、融出特征，可将货币市场参与者分为三类：

一是净融出方。该类金融机构以资金融出为主，其参与回购市场主要为了盘活资金，提高资金的使用效率，满足自身流动性管理，例如大型商业银行、政策性银行。

二是中间方。该类金融机构资金融出与融入大抵相同，其参与回购市场是为了赚取利差，例如，农商行、城商行。基于自身的市场地位，从大型商业银行以较低利率融入资金，并以较高价格融出给非银金融机构，赚取利差。

三是净融入方。该类金融机构以资金融入为主，其参与回购市场主要是加杠杆，赚取超额收益，例如，证券公司、资管产品等非银金融机构。

1. 净融出方。政策性银行、大型商业银行、股份制银行是净融出方，但使用自有资金的比例不同。其中，政策性银行几乎完全使用自身资金开展逆回购，大型商业银行会部分地使用自有资金、部分地使用正回购获得的资金来开展逆回购，股份制银行使用的自有资金比例更少。政策性银行、大型商业银行在回购市场的交易方向长年来保持一致，使用自有资金比例也保持稳定，而股份制银行在2014年前后经历了一次较大转折，2014年之前使用自有资金融出的比例逐年下降，甚至成为市场的净融入方，2014年之后使用自有资金开展逆回购的比例逐年上升。

2. 中间转手方。近两年城商行、农商行在回购市场基本起到中间转手方的作用，正回购与逆回购量基本相抵。在流动性传导路径中，中小银行通过正回购从上游大型银行承接了部分流动性，再通过正回购将资金转手给下游机构。早些时候，中小银行是回购市场的净融入方，通过正回购融入的资金并不会转手融出，而是作为自用。随着同业、委外、投顾等业务的发展，中小银行已经演变为在回购市场利用自身资产负债表从事“承上启下”的转手交易，而非净融入来购买其他资产。

3. 净融入方。非银金融机构、非法人产品在回购市场上保持净融入。从2017年起，非银机构和非法人产品通过回购市场的净融入比例上升，说明其通过回购市场净融入来支撑其他资产购买的动力较强，也意味着杠杆率提高。

总体而言，以政策性银行、大型商业银行、股份制银行构成的大行体系是以自有资金进行净融出，政策性银行几乎完全使用自有资金净融出，大型商业银行、股份制银行会扩表，依靠大行体系内部融入部分资金，加上部分自有资金后再融出。由城商行、农商行构成的中小银行体系依赖大行体系的净融出，自有资金投放在回购市场的很少，基本是通过扩表先正回购融入再逆回购融出。非银机构替代中小银行，成为回购市场主要净融入方，依靠回购市场加杠杆来支撑其他资产购买。

（二）市场成员融资成本差异

货币市场采用双边授信的方式，只有在机构的授信名单里，会员双方才能撮合成功。非银金融机构质押物主要为信用债，且资金主要来源于回购市场，违约风险较大。银行质押物主要为利率债，资金主要来源于存款，也有部分来源于回购市场，违约风险相对较小。现有的交易机制下，回购市场自发分层，流动性由大型商业银行流向中小银行，最后流向非银金融机构。

根据机构资金来源和账户性质，文中将机构分为四类：银行、自营、公募和私募，其中，银行和自营的资金均来自机构内部，公募和私募资金来自投资者委托。由于资金来源不同，其在货币市场违约风险不同，融资成本也有所差异。银行融资成本最低，私募融资成本最高，公募和自营账户居中。样本内，私募融资成本平均比银行高21 BP，极端情况下，私募融资成本比银行高419 BP。

二、货币市场结构及价格特征

目前，我国货币市场逐步形成了“央行→大型银行→中小银行→非银金融机构”的流动性传导层级。央行通过公开市场操作，将资金投放到大型商业银行，再由大型商业银行传导至农商行、城商行等中小商业银行（第一层），中小商业银行再将流动性传导至非银金融机构（第二层），非银金融机构再将融入的资金主要用于补充自身流动性或加杠杆，投资债券市场。

第一层级中，大型商业银行作为资金融出方，资金主要用于日常的流动性管理。中小银行作为资金融入方，在用于自身流动性管理的同时，也会将多余资金融出至非银金融机构，充当中间商的角色。一方面大行是市场流动性提供者，与大行维持友好关系，能够保证资金紧张时中小银行能够从大行融入资金；另一方面大行个数相对较少，中小银行与大行维系关系的成本相对较低，两因素均导致第一层资金价格传导过程更为关系化。另外，第一层级中银行与银行的交易构成基准利率DR007，出于对基准利率价格波动的担忧，央行也会更关心大行的报价。上述因素均造成第一层级资金传导价格粘性更大，市场化程度较低。

第二层级中，非银金融机构作为资金融入方，主要用于加杠杆和补充流动性。一方面中小银行流动性来自大行，资金紧张的时候中小银行自身难保；另一方面作为第二层流动性提供者的中小银行个数众多，非银金融机构自身的规模相对较小，维持中小银行关系的成本相对较高、收益低，因此，第二层级资金价格传导过程更为市场化，资金传导价格粘性小。

城商行、农商行等中小银行作为中间商，从大行以较低价格融入资金，并以较高价格融出至非银金融机构，赚取价差。由于两个层次的价格粘性不同，中间商赚取差价也有所不同。资金紧张时，由于第一层次价格粘性较大，中间商从大行融入资金成本并不会迅速上升，而第二层次价格粘性小，中间商融出至非银金融机构的回购价格迅速上升，导致融出与融入的差价扩大，中间商利润增加。相反，资金宽松时，中间商从大行融入资金成本并不会迅速下降，而融出至非银金融机构的资金成本迅速下降，导致融出与融入的差价收窄。资金有松有紧时刻，中间商通过紧张时的利润维持宽松时的损失，从而达到一种平衡。

假如资金面长期维持宽松，货币市场结构会更为扁平化。一是，中间商差价持续收窄，从大行融入资金，并融出至非银金融机构这条路径受挫。二是，中间商自由资金充足，可将自由资金直接融出至非银金融机构。两者导致资金直接由大行/中小行直接传导至非银金融机构，此时，货币市场结构由以往两层机构被动变为扁平结构。

三、货币市场结构与基准利率的传导效率

基准利率DR007（银行间7天存款类金融机构间的债券回购利率）是存款类金融机构，以利率债为抵押品达成的质押式回购交易，按照现有货币政策调控框架，应成为引导市场利率的重要参考利率。然而现有研究表明，基准利率DR007并不能有效引导市场利率R007（银行间7天回购市场利率）。如盛松成等（2021）采用格兰杰因果关系检验，发现DR007不能有效引导R007利率，反而是R007引导DR007走势。

这一结论中存在数据口径差异问题。R007既包括存款类金融机构以利率债为抵押成交的利率，即DR；也包括非银金融机构之间以及非银金融机构与银行之间的利率。两者存在信息的重合，不能直接用于研究相互之间的传导效应。为了解决上述研究中存在的问题，文章基于中国外汇交易中心数据，构建DR之外的其他利率，即非DR利率，然后再研究回购利率传导效应，更契合当前我国货币市场的层次结构和流动性传导路径。

（一）数据选取

银行间债券回购利率数据包括DR和非DR，其中DR001和DR007数据来源于Wind数据库，频率为日，选取加权平均利率；非DR数据，即质押式回购中除了DR之外其他交易达成的加权平均利率，基于中国外汇交易中心2014-2020年质押式回购日度交易数据，然后根据交易对手方类型、抵押品类型和回购期限，采用成交量加权的方式，分别计算非DR001和非DR007。

（二）计量模型及结果

基准利率DR007是从银行间回购市场中选出，参与主体为存款类金融机构，抵押券为利率债、期限为7天的回购利率。DR007形成过程更为关系化，造成DR007的价格粘性更大，市场化程度较低。非DR007主要是由非银金融机构与中小银行达成的回购利率，其形成过程更为市场化，回购利率价格粘性小。

为了验证基准利率DR007能否顺利传导至银行间回购市场的其他利率，文章构建向量自回归模型（VAR）进行实证分析。根据信息准则，选择5阶向量自回归模型，且模型通过了各阶系数的联合显著性检验、残差无自相关检验和系统的平稳性检验。表1反映格兰杰因果检验的结果，根据卡方统计量的结果，可认为DR007与NoDR007互为格兰杰原因。

表1 银行间7天回购的格兰杰因果检验

根据格兰杰因果检验，暂时无法分辨变量的作用次序，文章结合相应的脉冲响应图。根据图1第一行可以看出，DR007上升会引起NoDR007长久上升，说明基准利率DR007向NoDR007基本顺畅，这与上述结论基本一致。第二行中，短期内NoDR007上升会引起DR007上升，但长期来看不存在显著影响。以上结论说明，基准利率DR007能够有效引导银行间债券回购的其他利率，传导效率基本畅通。

图1 银行间7天回购的脉冲响应图

7天回购成本显著高于隔夜，只有资金紧张时，机构“滚隔夜”难度较大时，机构才愿意按7天回购融入资金。因此，回购期限本身就将市场参与者做了区分。为了更全面地刻画货币市场各种利率的相互传导关系，文中构建DR001和NoDR001的向量自回归模型，进一步分析DR001与NoDR001之间的关系。

根据信息准则，文章最终选择4阶向量自回归模型，且模型通过了各种检验。表2格兰杰因果检验的结果显示，根据卡方统计结果，可认为DR001是NoDR001的格兰杰原因，而NoDR001不是DR001的格兰杰原因，这与7天回购的结论有所不同。

表2 银行间隔夜回购的格兰杰因果检验

根据图2的脉冲响应图，可以看出，DR001上升会引起NoDR001长久上升，这与7天回购的情况基本相似。不同的是，无论短期还是长期，NoDR001均不会影响DR001，这也是隔夜与7天回购不同的地方。

图2 DR001与非DR001的脉冲响应图

非银金融机构数量多，且融资需求不稳定，受市场环境影响较大。当非银金融机构出现流动性冲击后，会在非银金融机构与中小银行之间自发调节自身流动性，引起市场利率短暂的波动。另外，资金紧张时，非银金融机构价格接受程度高，更愿意通过7天回购融资，这有可能影响银行与银行之间的流动性调节需求，从而对DR007产生短期冲击。总的来看，DR能够顺利传导至非DR，但DR001相比DR007扰动因素少，更能起到压舱石的作用，货币政策传导效率也更高。

四、结论与政策建议

非银金融机构正成为货币市场重要参与者，其融资行为的变化会对基准利率造成扰动，影响基准利率传导效率。对此，笔者提出以下几点建议：

一是积极引导市场利率围绕政策利率在合理区间。实践中，过度投机行为包括捏造市场信息、散步市场信息、囤积居奇、无正当理由变相提价等。典型例子就是机构在事前将账面余量资金先不融出，再通过散布市场信息获得盈利，资金传导链条的末梢资管机构则成为最终影响对象。整体看，当天整个市场利率水平都被动提高。因此，要密切关注市场行为，积极加大对市场利率的监督和管理力度，抓典型抓突出适时公开曝光，建立健全银行间市场举报监督机制，促进市场利率回归到正常水平。

二是加强回购交易机制创新，完善市场信息披露。目前，在一对一询价基础上，银行间回购市场已推出匿名点击业务（X-Repo）、请求回复RFQ等交易机制，便利银行间市场参与者行为。建议研究推出资金市场中央对手方交易机制，解决市场授信难题和部分类型机构行为对整个市场融资情况造成信息偏差。同时，针对政策行和大行、中小银行、资管机构在利率传导中的不同机构行为特征，构建重点监测机构名单，实时监测名单机构融资情况。加强债市各类机构杠杆率监测，完善市场信息披露机制。

三是推动货币政策更加精准投放。央行通过公开市场操作OMO，控制基准利率DR007围绕政策利率OMO在利率走廊范围内波动。由于央行公开市场操作对象是少数一级交易商，只能控制一级交易商层面的流动性，而无法控制市场其他机构的流动性。央行应跟踪不同交易商及其下层机构的流动性投向。假如央行货币政策支持绿色金融，可跟踪持有绿色债券的机构，并通过网络结构图识别该机构的上一层机构。通过向上一层机构释放流动性，能够将流动性顺利传导至持有绿色债券的机构，实现货币政策投放更为精准。

（* 本课题荣获人民银行青年课题活动三等奖。文章仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。作者：杨振、吴佳妮、王媞、李元龙，中国外汇交易中心）

原文《货币市场结构与基准利率》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.03总第257期。