内容提要

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1970年以来，美元指数有三次下跌上涨大周期，分析美元指数周期离不开美联储货币政策，它是影响美元指数最重要的因素。文章从历史出发，分析了美元指数三次大周期与美国经济基本面、美联储货币政策以及当时的国际环境之间的关系，总结历史，站在美联储2022年大幅加息、利率预计在2023年见顶的当下，试图看清美元指数未来波动的方向。

一、美元指数介绍

美元指数是众多货币指数中的一种，是全球金融市场最重要的交易标的之一，也是外汇市场关注度最高的价格指数，是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和选定的一篮子货币的综合变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争力和进口成本的变动情况。

美元指数的建立起始于布雷顿森林体系的解体。随着美元开始对主要货币实行浮动汇率，计算美元对一篮子货币变化率的美元指数是一件非常有意义的事情。美元指数于1973年创建，由欧元对美元、美元对日元、英镑对美元、美元对加元、美元对瑞典克朗和美元对瑞士法郎构成，欧元占比57%，日元占比14%，英镑占比12%，加元占比9%，瑞典克朗占比4%，瑞士法郎占比4%，以1973年3月100为基准。

虽然美元指数是全球金融市场最重要的指标之一，但美联储并不以管理美元指数在一定水平上为目标，历史上美元指数波动也是非常大的，根据《美国联邦储备法》，美联储的货币政策目标是控制通货膨胀、促进充分就业，因此美元指数是美联储货币政策的结果，并不会影响美联储货币政策的实施。相较而言，美国财政部更关注外汇市场情况，每半年向美国国会提交《美国主要贸易伙伴宏观经济和外汇政策报告》，最新报告中没有认定任何国家为货币操纵国，但将12个经济体列入“监测名单”，密切关注其汇率操作和宏观经济政策。

二、美元指数周期

美元指数创建于1973年，设定1973年3月的指数水平为基准100，根据指数计算方法，可以计算出1973年之前的美元指数处于什么水平。从20世纪70年代初，即1971年至今，美元指数有三次明显的下跌上涨周期。第一次下跌上涨周期是1971年-1985年初，总计15年，其中1971年-1979年下跌，历时9年，从120附近最低跌至82附近，下跌幅度32%，在底部震荡一段时间后，1980年-1985年初为上涨周期，历时6年，从85附近最高涨至164.7，涨幅94%。第二次下跌上涨周期是1985年-2001年，总计17年，其中1985年-1992年下跌，历时8年，从164附近最低跌至78附近，下跌幅度52%，二次探底后，1995年-2001年为上涨周期，历时7年，从80附近涨至121附近，涨幅51%。第三次下跌上涨周期是2002年-2022年，总计21年，其中2002年-2008年下跌，历时7年，从120附近最低跌至71附近，下跌幅度41%，底部徘徊后，2011年-2022年上涨，历时12年，从73附近涨至114附近，涨幅56%。

观察三个美元指数涨跌周期，有以下几个特征：一是下跌上涨周期变长，第一个周期总计15年，第二个周期17年，第三个周期21年，但周期中下跌时间变短，第一个周期中下跌时间为9年，第二个为8年，第三个为6年，周期中上涨时间更长，第一个周期中上涨时间为6年，第二个为7年，第三个为12年；二是目前来看，上涨的高点越来越低，1985年的高点是164，2001年的高点是121，2022年的高点是114，低点也越来越低，1979年的低点是82，1992年的低点是78，2008年的低点是71，可以看出，虽然美元指数1970年以来经历了三个下跌上涨周期，但从更长的趋势来看，美元指数又是处在一个下跌的通道中，这可能与世界的多极化和去美元化有一定的关系；三是美元指数波动的幅度变小，第一个下跌上涨周期，美元指数波动区间为[82,164.7]，波幅达82.7，第二个美元下跌上涨周期，美元指数波动区间为[78,164]，波幅达86，第三个美元下跌上涨周期，美元指数波动区间为[71,120]，波幅为49，较前两个周期明显变小，这与2008年全球金融危机后，世界各国更加强调金融稳定有关，金融市场的波动整体变小。

三、美联储货币政策变化

可以从两个维度观察美联储货币政策的变化，一个是资金价格水平，最具代表性的是美国联邦基金有效利率，另一个是货币供应量，即M2的同比增速。一般来说，政策利率上行、货币供应量下降，说明美联储采取的是紧缩的货币政策，国债收益率等市场利率会跟随上行，政策利率下行、货币供应量增长，说明美联储采取的是宽松的货币政策，国债收益率等市场利率会跟随下行。

分析美国联邦基金有效利率，在经历了1970年代初至1980年代初两次大的利率抬升后，美国的利率水平整体是下降的，但其中也有五次利率水平的抬升，只是幅度不如前两次，分别是1988年-1989年、1994年-2001年、2004年-2007年、2016年-2019年和2022年-2023年。

用M2同比增速衡量货币供应量的变化，若M2同比增速上升，货币供应量增速加快，说明美联储采取的是宽松的货币政策，若M2同比增速下降，货币供应量增速放慢，说明美联储采取的是紧缩的货币政策。和上文中的美国联邦基金有效利率上涨相对应，下面主要分析的是M2同比增速的下降，即美联储紧缩的货币政策，其余时间则为M2同比增速的上升阶段，即美联储较为宽松的货币政策。1970年代M2同比增速波动较大，其中1972年-1974年和1977年-1979年M2增速处于明显的下降阶段。经历了1970年代货币供应量较大波动后，1983年-1992年M2同比增速不断下降。进入21世纪，M2同比增速有四次明显的下降阶段，分别是2002年-2004年、2009年、2012年-2018年，2021年-2022年，其中2021年-2022年这次货币供应量增速的下降是历史级别的。

美联储收紧货币政策，最重要的指标是联邦基金利率上行，对应货币供应量增速的下降，但货币供应量的变化有时候并不是完全同步。如1977年-1981年利率上行，但M2增速下降在1979年就结束了，1988年-1989年利率上行，但M2增速的下降阶段1983-1992年，持续了10年，1994年-2001年利率上行，但M2增速的下降是2002年-2004年， 2004年-2007年利率上行，M2增速的回落是2009年，这两次存在明显的滞后，最近两次利率的上行和货币供应量增速的下降趋势基本一致，但时间跨度上不太一样。因此，衡量美联储货币政策变化，最好的指标是联邦基金利率，同时参考M2同比增速的变化。

四、美联储货币政策对美元指数周期的影响

利率和汇率是金融市场最基本的两个要素价格，决定利率水平最重要的因素是通胀水平，其他重要影响因素还有就业和经济增长状况，美国作为成熟发达的市场经济国家，美联储通过关注通胀水平、就业和经济增长状况实施货币政策，2008年全球金融危机后，金融稳定成为美联储关注的又一重要因素。

美联储货币政策工具主要有两种，一是调整政策利率美国联邦基金利率直接影响市场利率水平，二是购买或出售资产直接影响市场流动性状况，从而间接影响市场利率水平。

美元指数作为汇率价格不在美联储的政策目标范围内，美元对一篮子货币实行自由浮动，美元指数更多的是美国和其他主要经济体经济运行状况和货币政策差异的结果，换句话说，经济增速和货币政策差异是影响美元指数波动最重要的因素，其他因素如地缘政治、金融稳定和风险情绪也会影响美元指数的波动。

以第三个美元指数下跌上涨周期2002年-2022年为例。21世纪第一个十年，美国发生了两次金融危机，分别是21世纪初的互联网泡沫破裂和2008年次贷危机引发的金融危机，经济增速回落，通胀温和，CPI当月同比大部分时间在2%～4%的区间，联邦基金利率先是一路下行后回升，在2008年金融危机后跌至0%附近，美元指数疲弱，从2002年的120附近在2008年最低跌至71附近。走出2008年金融危机，21世纪第二个十年美国经济运行情况较好，经济增长中枢为2%，通胀大部分时间在2%附近及以下，美联储2014年开始缩表，2015年开始加息，而欧债危机一直困扰欧洲，日本经济一直深陷泥潭，美元指数自2014年开始上涨，2020年开始的新冠疫情叠加2022年俄乌战争影响，欧美通胀飙升，美联储再次大幅加息，美元指数冲高，自2014年的80附近涨至2022年的高点114附近。

2023年初美元指数回落至103附近，较2022年高点114下跌近10%，主要原因是美国通胀自高位逐步回落，市场预期美国利率顶在2023年一季度，另外随着加息对经济影响的显现，市场已经在交易美国经济2023年陷入衰退的可能。但从更长周期看，美元指数未必进入下跌大周期，目前的下跌可能是大的上涨周期中的下跌小周期，因为美国相较于主要经济体欧洲和日本，经济增速仍保持一定优势，这是支撑美元指数的重要因素，加之未来的国际政治局势仍不稳定，避险需求也会在一定程度上支撑美元指数。

作者：韩文宾，中国建设银行金融市场部

原文《从美联储货币政策看美元指数周期》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.02总第256期。