中国基金报记者 吴娟娟 陈橹帆 整理

11月1日，由中国基金报主办的“2022中国私募峰会”在线上举行，摩根大通董事总经理、首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝发表了名为《从海外视角看中国投资》的主题演讲。

核心观点

(资料图片)

首先，刘鸣镝认为，不同于过去20年，当下地缘政治风险已经成为投资人进行投资决策时难以忽略的一个关键要素，而它对于金融市场风险的影响也逐渐成为共识。

其次，刘鸣镝分享了摩根大通对于中国市场的观点，她表示今年对中国股市持建设性观点，对中国市场整体看多。比较看好的是消费、互联网和能源等，尤其是其中稳健、合规、健康发展的企业。谈及房地产行业，她表示内地的房地产市场价格调整应该不会复制日本的漫长下跌，更可能在下跌后反弹。

在演讲的最后，刘鸣镝针对资本市场的结构进行了分析。她认为，在岸与离岸市场的沟通有助于减少市场认识和现实之间的差距；上市公司的进一步整合，直观减少标的选择数量的同时，也提高了市场的投资效率与盈利可能性，对于二级市场投资者尤其海外投资者会更具吸引力。

演讲实录

各位来宾，各位朋友大家好，非常感谢中国基金报的邀请和组织。我叫刘鸣镝，在摩根大通担任亚洲及中国股票研究的首席策略师。今天我跟大家分享四个观点。

第一是关于地缘政治风险。怎么看待这个风险，对海外投资机构在做投资决定的时候影响是比较大的。今年以来，全球投资人目睹了政治风险因素是如何影响到投资回报的。此外，我们还目睹了通货膨胀的上升、央行的加息以及强势美元对金融资产和资本市场的影响。

过去20年，投资人不太需要熟悉地缘政治风险和通货膨胀因素，但是今年以及今后，这两个应该都是比较重要的因素。如果从投资回报来看，亚洲今年表现最好的市场，是那些相对投资前景或者成长性比较好，同时地缘政治风险相对低的市场。

地缘政治风险有个特点，它是二元的，要么存在，要么不存在。在资本市场研究这个问题的过程中，大家会慢慢形成一个共识，未来的地缘政治风险最可能在什么地方出现，这类风险对经济金融的实质性影响到底有多大。

有了共识之后，那么被认为有地缘政治风险的市场资产，尤其是金融资产，它的估值中枢就会下调，反之估值的中枢就可能上修。背后的逻辑或者说投资的决定，就是投资人的资金重新分配，也即把资金从高风险市场分配到低风险市场。因为高风险市场中一旦风险真正发生，那么默认可能拥有的资产的流动性就会消失，本金的损失会比较大，而且反应的时间窗口也会比较短。

对于中国投资人而言，地缘政治风险也不是非常新鲜的事物。2018年我们发生了外部的贸易摩擦，我们的研究表明，当外部环境比较平稳时，明晟中国指数的市盈率的倍数是明显高于不稳定时期的，市盈率的波动可能达到2到4个标准差。如果叠加其他因素，比如说刺激政策，那么市盈率从峰值到谷值，最大的波动可以达到5个标准差，大约是10到11倍的市盈率。

2022年，在亚洲我们看到有两个市场，印度和印尼的地缘政治风险比较低，回报也比较高，这两个市场的估值也比较高。印度的估值相对历史有了溢价，印尼也稍稍超过了历史的平均估值。但它们也都面临着通胀压力、利率上升、财政赤字等，而且因为它们都要进口相当大的能源产品，这也是它们的贸易赤字的一个重要的组成部分。究其原因，是在疫情之后寻求供应链安全的公司对他们全球的供应链安排进行了一定的调整，东南亚和印度因此从中受益。

此外，这两个国家在市场层面、行业层面、个股层面都不存在任何需要担忧的制裁风险，所以对股票的研究就变得很简单。只需要从基本面来看，可以投哪些公司、需要避免哪些公司。

回到全球机构和区域机构对于地缘政治风险影响的判断，应该很少有投资人可以忽略这类风险的影响。客户们也都很关心，一旦出现风险，跨资产和跨地域的投资要怎么进行分配。因为一旦风险真正出现之后再做反应，反应的时间窗口是很短的，所以就会做出超前的反应。

在资本市场上我们可以看到，一个看法在没有被证伪之前，可能会被认为是一种共识。所以在这样的情况下，共识一旦形成而且变得相对根深蒂固后，就需要一段时间才能被逆转。这就是我对地缘政治风险的一些分享。

第二点，我来分享一下摩根大通对中国投资的看法。从年初到现在， MSCI中国和沪深300在美元计价的标准上分别下跌了34%和25%，上证指数下跌了18%，所以在岸的表现是优于离岸的。我们目前的判断是，10月份将会是中国股市年终反弹的开始。

2022年，我们对中国股票有一个建设性的观点，整体是看多的。在战术上，7月份我们的短线判断是不要追高；8月份我们建议投资者需要等区域风险被充分定价以后再行动。的确，在8月的最后一周我们有抢跑，我们认为中国的这些风险已经相对被充分反映了。但是在9月初我们看到，美元强势升值，打击新兴市场股票风险偏好，这对新兴市场造成的负面的影响也需要投资人关注。

目前来看，10月份应该是反弹的开始。如果我们的预期是可实现的，在亚洲区域内有可能会看到，一些低波动、回报比较高、表现相对好的市场会有一些资金的流出，回到比如中国这样的低估值，但是风险已经相对被充分消化的市场。有几方面的因素供大家考虑：

第一是美元。从10月到年底，美国经济学家的判断是，美国的通胀将会大幅地放缓，美国通胀放缓，美元的指数就会横盘或者是相对走弱。过去的数据分析给我们提供了一个关联度的规律，那就是美元指数每走弱2%，整体新兴市场股票就会上涨2.2%，亚洲新兴市场股票会上涨2%。美国的经济学家的预测，四季度美国的通胀环比会大幅的放缓，CPI的季度环比折年率将低于2%，到2023年会在2%到4%范围内波动，这是第一个因素。

第二要看目前的MSCI中国股票的估值风险是不是已经被充分反映。我们测算，内地市场的本土风险定价在8月底达到峰值，同时我们看到政府开始增加边际刺激，这跟政策层面的边际好转时间上是一致的。

另外，摩根大通在亚洲有一个QMI指数，这个指数是反映高频的经济和市场的恢复和信心的综合指数指数。这个指数在10月初达到了周期的底部，全球的情绪指数也触及看涨的信号。具体到仓位方面，香港的上市股票的空仓比例仍然是比较高，大约在25%。我们在5月初的历史高位也就是27%。

另外还有一个数据值得大家关心，到8月底，亚洲除日本外的股票基金有11%的仓位在现金和非标配市场。从9月份和10月份目前的反应来看，在现金和非标配市场的仓位应该在过去的一个多月略有上升。但有个数据比较好，就是在9月底之前的三周里，我们看到中国股票里的净资金流向已经比9月初有较大的反转，所以这是一个比较向好的指标，数据源是EPFR。

第三点来看一下盈利的前景。如果我们用 MSCI亚洲的盈利作为一个指标来衡量，2022年整体的盈利大约是9%， 2023年一致预期整体的盈利同比增速会下降到5%。但是中国会逆流而上，在2022年的盈利增速是8%~9%，但是到2023年会提高到15.5%，目前的市盈率只有9.7倍。

所以总体来讲，我们对中国股票是相当积极的态度，比较看好的行业是消费、互联网和能源，尤其是稳健、合规、健康发展的一些企业。就总体选股和选行业的风格来看，我们偏好质量或质量加价值的这两类风格。

回到第三点，全球经济的增速在下降，因为疫情的原因，中国在2022年经济增速也在下降。那么我们怎么看经济增长的前景和相关的风险？我们在8月26号发布一个主题报告——《内地地产降温措施带来的影响》。我们发现，内地的房地产市场价格调整应该不会复制日本的漫长下跌，它可能是位于日本和美国之间中间的情况，而同美国的情况更相似，也就是在一个短暂的下跌后会有反弹。

跟大家分享一个最重要的的指标，那就是中国的地产存量价值和GDP比值，这个比值待在2.5倍的区间只有一年时间，一年之后就看到各类的地产调控政策都开始了。在日本，2.5倍以及以上的区间维持了9年直到1992年见顶。内地是在2014年达到两倍，在2020年达到2.5倍。而日本是直到1992年达到了三倍，所以两个市场的情况是相当不一样的。

但中国的情况跟美国也会有一些区别。美国是在2008年推出了一个问题资产纾困项目，就叫TARP，是用来预防金融系统出现信贷挤兑的风险。而内地就目前我们来看，不太可能有这样的一个项目。

首先，内地没有跟房产有关成熟的抵押证券市场。其次，目前的执行机制更倾向于由地方政府监督，然后由地方的银行和开发商共同合作来解决问题。所以可能内地的地产价格，不会像美国那样迅速地反弹，但它也绝对不会像日本那样，维持持久的调整。

我们的基本判断是，内地目前的信贷限制有一个时间表，包括对地产商的三条红线，包括对银行的、对地产相关的信贷的上限的规定。这样的一个时间表就决定了内地的房地产市场可能在2023年和2024年之间就会有价格的触底。

回到我司对于2022年和2023年GDP增长的预测，我们的首席经济学家朱海斌预测GDP在2022年会有3.1%的增速，在2023年会有4.6%的增速。所以在新冠疫情以后会有一个反弹，但是中期增速相对新冠疫情之前会下调。

至于资本市场的反应，我会比较关注信贷脉冲，这是一个比较重要的指标。我们看到，对贷款的需求从7月份的低迷到8月份得到了一些缓解，9月份的信贷脉冲已经到了3%，所以这是一个比较好的现象。

最后我分享第四点，是关于一些结构性的观察。我们知道股票价格是盈利和估值倍数共同作用的结果，而估值倍数的波动性会比较大，因为它受到多种因素的影响，总体来讲可以将其归纳为风险溢价。因为内地有一个很大的离岸市场，所以更好的沟通可以帮助减少共识和现实之间的差距。

对投资人来讲，需要不断地衡量共识和现实之间到底有多大的差距，然后才能发现投资机会。在大约15万亿美元的中国股市的总盘子上，有10万亿是在岸的，有大约5万亿是在香港和美国的。那么，内地投资人对股票的看法是相对重要的，在岸或离岸投资人对不同问题考虑的角度可能不太一样。比如2016年的股票通计划，在岸或离岸投资人之间有了观点互动，然后有了相互的影响，最后形成在岸和离岸双方的一个共识。

另外，对全球投资人来讲，在海外找到合适的股票不是一件相当容易的事，比较耗费时间。当人们走进一个有100件商品的市场，如果是精品的市场，买什么不买什么的决定是相对容易的。但如果这个商场里有上千种的货品，决定就会比较困难。所以从结构上来讲，如果有一天上市公司中间有一些整合，数量变得比较少一些，个体更大一点，然后效率比较高，盈利也比较高，那么对二级市场的公开投投资人也是会有很大的收益。

如果我们从亚洲的角度看，中国上市公司的净利润大约5%，是亚洲最低的，其次是日本大约6%，这两个市场中我们用上市公司作为样本的毛利率都不是太高。内地是低于20%，日本是略高于20%，也就是说这些公司提供了非常具有价格竞争力的产品。但是在这些公司里品牌网络的效率和效应以及由此而来的定价能力可能还是有提升空间。

我们的研究发现表明，如果一个毛利率在30%~40%的企业净利润率在7%~15%，这个企业可能有更好的业务持续性，也可以有更多的资金为业务发展做长期的支撑。所以这也是我想和大家分享的观点。就行业的结构而言，如果整合得更进一步，对二级市场的投资人，尤其是对海外的投资人也是非常具有吸引力的。

我的四点分享就到这里结束，感谢各位，也再次感谢中国基金报的邀请，谢谢大家。

注：除非注明，本演讲提及数据均截至10月14日。