加息的终点：更高但能否更远？——9月FOMC点评

北京时间9月22日凌晨，美联储9月FOMC会议落下帷幕。不出意外的是，美联储此次再度加息75bp，使得基准利率（联邦基金利率）达到3~3.25%，这也是6月以来第三次75bp的大幅加息。

不过，相比市场已经充分预期的加息本身，市场更为关注此次会议给出的中性利率以及剩余的加息终点，这将直接决定10年美债利率是否要创新高、以及美股是否会创新低。8月底Jackson Hole会议（《Jackson Hole的信号与美股的大跌》）特别是8月通胀数据公布以来（《8月通胀：耐心等待转机》），市场对于美联储不得不进一步加速紧缩、以及由此对美债和美股压力的担忧明显升温。因此，此次会议在某种程度上也被市场视为一个关键的验证点。

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在这一点上，此次会议更为“鹰派”。更新的预测中对中性利率维持在2.5%不变，但点阵图对于今年底的加息终点预测大幅提高至4.4%，2023年为4.6%。此外，鲍威尔在讲话中对于控制通胀的强调以及对于未来增长和衰退压力的担心，也引发了市场的担忧。因此，市场和主要资产反复拉锯波动距离，美股市场在决议公布后下跌、在鲍威尔表示未来有可能放慢加息速度后大涨，但随后再度快速下行收跌1.7%左右。与此同时，10年美债利率冲高3.6%后回落至3.5%附近，美元指数则大涨至111。显而易见，资产的波动和不同资产间的分化是非常剧烈的，也表明了预期在紧缩和衰退担忧间的摇摆和分歧。

针对此次会议的具体内容、尤其是对未来资产的可能影响，我们点评如下。

一、9月加息本身符合预期；但加息终点更高，对经济前景预测更弱

此次会议声明的变化非常有限，仅有几处微小措辞的变动，加息75bp在Jackson Hole会议和8月CPI数据后也基本成为市场共识（甚至一度有加息100bp预期），因此市场更为关注的是美联储对于未来加息路径的看法以及在此基础上对于经济经济增长的压力。

在这一点上，市场并没有得到太多的安慰。尽管中性利率维持在2.5%不变，但是委员们给出的点阵图中位数却从6月FOMC的3.4%左右大幅上调至这次会议的4.4%左右，这意味着相比当前的基准利率水平，多数委员预计还有至少超过100bp甚至125bp的加息，也就意味着余下两次会议（11月和12月）需要分别加息50bp甚至还有一次75bp加息。CME利率期货预期两次会议分别需要加息50bp。此外，对于2023年的利率水平也由6月FOMC的3.8%大幅上调至4.6%。

图表1：美联储在9月FOMC更新的预测中对中性利率维持在2.5%不变

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表2：点阵图对于今年底的加息终点预测大幅提高至4.4%，2023年为4.6%

资料来源：美联储，中金公司研究部

这一水平比我们依据通胀水平测算的年底4.25%左右的终点要略高。我们通过匹配通胀和加息路径、以及泰勒规则两种方法测算，年底的加息目标可能在4.25%左右（《通胀、加息与利率》）。此次点阵图公布的年底4.4%结果比我们预计的这一水平和市场在会前预计的4.25~4.5%都要略高一些。考虑到美联储同时给出的PCE预测还低于我们测算所匹配的水平（此次会议将年底PCE通胀的预测从5.2%上调至5.4%，我们测算为6%左右），这可能说明美联储委员们对于通胀的容忍度在降低，希望更多前置和激进的加息来快速达到抑制通胀的目的，因此也说明了美股的负面反应和美元的大涨。

图表3：CME利率期货预期两次会议分别需要加息50bp；对于2023年的利率水平也大幅上调至4.6%

资料来源：CME，中金公司研究部

图表4：此次点阵图公布的年底4.4%结果比我们预计的这一水平和市场在会前预计的4.25~4.5%都要略高一些

资料来源：美联储，中金公司研究部

对经济前景的看法更为谨慎。在更为激进的加息路径下，美联储也相应的调低了对于增长的预期，2022年的实际GDP增速从6月的1.7%大幅下调至0.2%，反映了前两个季度的环比负增长。同时，鲍威尔在会后新闻发布会上也表示，随着激进加息的推进，软着陆的可能性在减少（The chances of a soft landing are likely to diminish），并表示不知道是否会造成衰退（No one knows whether this process will lead to a recession）。这一对增长谨慎甚至没有信心的表态，增加了市场对于衰退的担忧，也解释了长端美债利率为何短暂冲高后快速回落至3.5%。

二、未来路径：更高已经成为事实，但能否更远？观察四季度能否出现退坡转机

在平衡通胀压力和衰退风险之间，美联储政策一直在努力寻找平衡，资产价格也因此随之反复摆动。市场担心，随着时间的推移和持续的激进加息，这一窗口在不断收窄。

在当前通胀依然居高不下、8月核心通胀还超预期的情况下，美联储无疑只能选择前者，更高的加息幅度已经成为事实，但问题是能否更久？何时能够出现加息速度放缓的转机？显然，这取决于通胀回落的速度、以及衰退到来的时间。

我们测算通胀三季度维持高位但四季度之后仍有望快速回落。由于缺乏高基数，因此9月之前通胀都难以有效回落。不过，9月之后，快速抬高的高基数、叠加供应链约束的不断缓解（体现为美国进入主动去库存阶段《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》、运价明显回落、以及PMI交付时间改善）和油价基本维持在当前水平，CPI仍有望从当前的8%左右快速向6%回落。即便内生需求变量（如工资和房租等）更具有粘性，但其影响的更多是从4%到2%的速度（目前通胀扣除掉能源食品和供应链影响的实物消费品后，还剩下4%左右）。更何况，即便是看似粘性很大的核心特别是服务价格，多项高频指标也已经呈现出明显的回落迹象（如房租、二手车、机票、NFIB价格变动预期等；部分大企业开始裁员等），只不过有一定时滞，仍需要一些时间体现。

图表5：市场对于衰退的担忧增加使得长端美债利率短暂冲高后快速回落至3.5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：在平衡通胀压力和衰退风险之间，美联储政策一直在努力寻找平衡，资产价格也因此随之反复摆动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：由于缺乏高基数，因此9月之前通胀都难以有效回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：9月之后，快速抬高的高基数、叠加供应链缓解和油价基本维持在当前水平，CPI仍有望快速向6%回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：美国可能已经进入主动去库存阶段

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：近期运价已经开始回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：NFIB数据显示近期计划抬升售价的企业占比下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：9月之后依然是观察紧缩力度能否退坡的关键时点；最大的下行风险依然来自意外的供给冲击

资料来源：Haver，中金公司研究部

与此同时，我们预计四季度后衰退压力逐步增加。此次加息后，2s10s进一步倒挂至-50bp左右，3m10s还有20bp（3个月美债利率3.3%，10年美债3.5%）。我们测算，随着加息的推进和增长压力的增加，3m10s利差、以及实际的融资成本和投资回报率都可能逐步转向倒挂，而这也可能意味着衰退的压力在四季度之后上升。

因此，9月之后依然是观察紧缩力度能否退坡的关键时点。如果出现更多通胀回落的迹象，那么市场预期便可以朝着紧缩力度逐步趋缓而增长压力还没有完全升级的方向演绎，相反则可能给市场带来更大的压力。在这个过程中，最大的下行风险依然来自意外的供给冲击，意外供给冲击的出现，不仅会使得通胀路径失控，将美联储逼到墙角，也会进而给增长带来更大压力，进而给市场带来更大的下行风险（《通胀、杠杆与资产定价》）。

图表13：此次加息后，2s10s进一步倒挂至-50bp左右，3m10s还有20bp（3个月美债利率3.3%，10年美债3.5%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：意外供给冲击的出现，不仅会使得通胀路径失控，将美联储逼到墙角，也会进而给增长带来更大压力，进而给市场带来更大的下行风险

资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

三、资产影响：现金继续跑赢；关注“便宜钱”减少的连锁反应

从资产影响角度，此次会议强化了短期的紧缩预期，可能会增加市场对于紧缩和增长压力的担忧。因此，在10月高基数能够推动通胀出现有效回落之前，当前的局面难以完全缓解，我们维持8月以来现金（美元）继续跑赢的看法（《现金短期或再度跑赢：海外资产配置月报（2022-08）》、《转机或要待四季度：海外资产配置月报（2022-09）》）。

1）美股估值保护不足仍可能面临一定回调需要。当前16倍均值附近的估值，无法得到分母端的支持但分子端盈利的担忧可能因为快加息而升温，我们测算的合理估值为14~15倍左右；不过，我们也没有转向彻底的悲观，主要是考虑到不是深度衰退的假设下，盈利的下调幅度可以被后续退坡的货币政策所对冲；2）美债利率受制于强加息和增长弱的双重影响可能冲高（例如3.7%~3.8%）但也难以长期维持高位，3.5%附近依然是一个相对约束。不过，短端利率和实际利率可能仍会上行；3）美元偏强，紧缩的货币政策、相对增长优势、进口需求减弱和收紧的离岸美元流动性都可能给美元继续提供支撑；4）黄金在通胀和衰退担忧下可能得到一定支撑，但我们依然认为不具备大幅超配的价值。

图表15：当前标普500指数12个月动态P/E约16倍左右，处于历史均值附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：当前16倍均值附近的估值，无法得到分母端的支持但分子端盈利的担忧可能因为快加息而升温

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表17：针对美股，我们也没有转向彻底的悲观，主要是考虑到不是深度衰退的假设下，盈利的下调幅度可以被后续退坡的货币政策所对冲

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：黄金在通胀和衰退担忧下可能得到一定支撑，但我们依然认为不具备大幅超配的价值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：全球负利率债券规模已从2020年底的18万亿美元的高峰降至2万亿美元左右，几乎都是日本债券资产

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，还需要关注美元持续走强和全球离岸美元流动性持续收紧（“便宜钱”减少）带来的连锁反应，主要新兴市场汇率贬值只是其中一个最直接也最显性的体现。在美元融资成本抬升的背景下，那些缺乏未来现金流确定性能力同时资产负债表不稳健的“边缘资产”将会继续受损、承受资金流出压力，尤其是关注其中的灰犀牛演变成黑天鹅的风险。相反，现金流回报和资产负债表稳健的“核心资产”将会继续成为资金选择不多的避风港，但也要注意估值偏高的问题（《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》）。

在这一整体流动性收紧的背景下，新兴市场汇率和资金流出压力并非必然、也并非完全取决于自身货币政策的松紧。被动的紧缩治标不治本，宽松的货币条件如果能够有效的传导到增长，反而可以抵消汇率贬值压力，但如果无法得到有效的传导转化为增长的话，淤积的流动性反而会带来更大的压力。

图表20：需要关注美元持续走强和全球离岸美元流动性持续收紧（“便宜钱”减少）带来的连锁反应

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：主要新兴市场汇率贬值只是其中一个最直接也最显性的体现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：在美元融资成本抬升的背景下，那些缺乏未来现金流确定性能力同时资产负债表不稳健的“边缘资产”将会继续受损、承受资金流出压力

图表23：在这一整体流动性收紧的背景下，新兴市场汇率和资金流出压力并非必然