从开盘大幅破发、盘中震荡，到收盘最后一分钟，股价涨回平盘，锂矿巨头天齐锂业(002466.SZ、09696.HK)的港股首秀可谓惊心动魄。

7月13日，天齐锂业H股在香港联交所挂牌上市交易。早盘，天齐锂业开盘便破发，跌逾9%，盘中最低报72.65港元，大跌11.40%。午后，天齐锂业股价在79港元附近反复震荡。

正当大多数投资者认为天齐锂业将以破发收盘时，尾盘最后一分钟，公司股价直线拉升至82港元/股，与发行价持平，港股市值134.58亿港元。或是受H股大幅震荡影响，天齐锂业A股盘中一度跌超7%，午后发力回升，最终收报128.6元/股，涨0.63%。

天齐锂业本次港股发行价较A股打对折，某投行人士对第一财经记者表示，由于港股交易机制中不存在下跌幅度受限，H股折价幅度高反映了机构防范极端损失的心理。

过去两个月，新能源板块是资金一致看好、大力追捧的热门品种，随着估值不断抬升，交易价值被提前透支风险加剧。天齐锂业A股在过去两个多月内，区间最高涨幅超过150%。随着H股上市交易，A股估值将迎考验，而盈利稳定性将成为天齐锂业A、H股折价率的关键因素。

有惊无险的港股首秀

谁也没想到，尽管港股发行价较A股“打了对折”，而有望成为港交所年内最大IPO规模的天齐锂业上市首日开盘大幅破发。

事实上，天齐锂业开盘破发早有征兆。上市前夕，天齐锂业在富途证券的暗盘交易阶段一度跌近10%，跌破82港元发行价格。“暗盘破发可能代表部分投资者不看好该新股，但参与暗盘交易流动性不足、投资者数量较少，不意味新股首日一定会破发。”上述投行人士对记者说。

尽管天齐锂业最终有惊无险收报平盘，破发本身是市场纠偏行为，破发再现需警惕定价较高风险，天齐锂业H股股价会否再度跌破发行价是市场聚焦的重点。

由于港股没有涨跌停板，更大跌幅意味着一定尾部风险。“H股折价实际是对尾部风险的补偿。由于A股存在跌停板保护，短期发生极端损失可能性大幅降低。但港股不对下跌幅度设限，这就需要一个更大的折价形成保护，补偿可能发生的极端风险。”前述投行人士说，“简单来说，就是降低赔率”。

值得注意的是，天齐锂业开盘破发的背后是港股新股市场的整体低迷。今年港股新股市场破发比例处于去年以来的高位，新股募资额为2012年以来最低。

Wind数据显示，新股方面，港股上半年共有26只新股上市，募资总额192.68亿港元，去年同期则是2107.9亿港元，募资额同比下滑90.86%。新股中，市值最大的是新能源汽车企业蔚来(09866.HK)，其次是贝壳(02423.HK)。目前天齐锂业港股市值位居今年新股第三。

进一步来看，2022年上半年，港股只有6只新股未破发，其中1只股票无涨跌，破发率高达76.9%，上市首日破发率也超过50%。

“实际上，2021年下半年以来，港股新股首日表现一直不尽如人意，2021年新股首日破发率达44.8%，已超历史平均水平，今年上半年新股表现进一步下滑，除了TMT、医药、消费、房地产等行业的新股首日表现较好，其余新股打新收益明显下滑。”前述投行人士对记者说。

盈利稳定性是天齐锂业A、H股折价的关键

本周前两个交易日，天齐锂业A股股价累计下跌14%。截至7月13日收盘，天齐锂业H股较A股折价约48.17%。接下去，折价如何演绎，是收敛，还是扩大?

在某卖方分析师看来，盈利稳定性是影响折价的最关键因素，盈利趋于稳定，AH折价大概率会收敛。

“中国平安、招商银行等金融股的EPS相对稳定，其H股折价幅度一直比较收敛，甚至偶尔出现溢价。相比金融股，强周期行业的工程机械企业的H股相对A股更便宜，核心原因是盈利波动更剧烈，更便宜的H股是为降低极端损失的概率。”

按照2021年产量计算，天齐锂业已经是世界第四大及亚洲第二大锂化合物生产商，全球第二大电池级碳酸锂供应商。但上游资源品存在强周期属性，企业利润与产品价格的正相关，超额利润往往来自产品溢价，光伏硅料厂商是如此，锂矿厂商也是如此。

2018年以来，天齐锂业的盈利状况难言稳定。2018年，公司实现归母净利润22亿元，同比增幅仅2%。2019年~2020年，天齐锂业的归母净利润分别巨亏59.83亿元、18.34亿元。其中，2019年归母净利润同比降幅高达372%。

2021年起，受需求复苏预期不断增强，锂价不断上涨，带动锂矿股盈利情况转暖。当年度，天齐锂业归母净利润录得20.8亿元，扭亏为盈。

伴随锂矿价格持续上涨，天齐锂业今年一季度的利润超过2021年全年水平。报告期内，天齐锂业实现营业收入52.57亿元，同比增长481.41%;实现归母净利润33.28亿元，同比增长1442.65%;扣非后净利润28.33亿元，同比增长1883.09%。

截至目前，国内电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂报价均分别稳定至约48.3万元/吨和49.1万元/吨。其中，电池级碳酸锂较2020年的低点4.4万元/吨增长了近10倍。

天齐锂业盈利波动较大，一方面由于公司在当时锂价最高点时，高举杠杆收购SQM，高杠杆下的利息偿付压力，叠加锂价下跌以及SQM股价下滑，导致天齐锂业2019年~2020年业绩大幅亏损。“这两年，锂矿迎来高光时刻，受需求推动，业绩实现量价齐升。相比A股，港股对强周期行业的博弈更具前瞻性，而由于强周期行业很难维持较高盈利稳定性，若港股率先迎来拐点，或是判断该公司或行业基本面进入拐点的重要信号。”