摘要

1、近期商品指数出现技术性反弹：

(资料图)

南华商品指数自6月9日达到历史高点后迅速下跌，35天跌幅23%；7月15日起反弹，至今反弹幅度约15%，已经达到了在熊市中的技术性反弹幅度。

2、本轮各品种反弹幅度的大小，与前期下跌幅度的大小无关：

1）天然气、锌在本轮反弹中涨幅位居前二，但是在此前的下跌中跌幅并不是非常显著；

2）焦煤、焦炭、小麦在本轮反弹中几乎没有表现，但下跌期的跌幅都约30%。

3、本轮商品反弹有宏观和情绪层面的推动：

1）本轮反弹是前期“全球货币紧缩，市场担心经济下行”的利空充分释放后的预期扭转：作为美国经济核心指标的就业和消费表现持续超预期，美国经济距离衰退还有距离，前期市场过度恐慌的情绪得以修正；

2）商品定价的核心矛盾出现变化：下跌期市场更多考虑的是全球经济衰退，宏观因素是价格决定的核心；而在反弹期，先前一些被市场无视的利多因素被重新定价，比如成本压力、供给收缩等；

3）市场的博弈点出现变化：由之前的博弈经济衰退，转为博弈美联储在成功遏制住通胀后的加息放缓，以及需求韧性仍存；美国7月CPI数据公布后商品市场的反应也印证了这一猜想。

4、本轮反弹中各品种间的涨幅差异，更多是由各品种自身的基本面决定：

1）供给收缩是推动近期多品种上涨的最核心因素，如天然气、锌、铜、螺纹钢、生猪；

2）需求萎靡是推动地产产业链相关品种价格下跌的最核心因素，如玻璃、焦煤、焦炭；

3）豆粕价格下跌主要是受供给端的影响：气象预报显示美国多个遭受旱灾的州可能迎来降雨，农作物的生长压力得以换缓解，价格向上的动力不足；

4）原油定价复杂，供需都对近期油价的巨幅波动有影响：伊核协议进展和沙特减产言论持续影响油价走势，消息面对预期情绪的干扰很大；同时鲍威尔的“鹰派”论调大超预期，美国经济衰退的可能性进一步增大。

5、后市展望：

1）我们认为欧美等外围经济体的加息仍将持续，海外的宏观风险并没有完全释放结束；国内的房地产市场仍未见显著改善，从地产销售企稳到信用扩张仍然需要时间；

2）虽然短期因能源价格高企、高温限电限产等因素而影响了部分商品的供给，但是后续随着高温天气的退去，供给端的冲击有望弱化；虽然不排除可能还会出现一些供给扰动，但是估计都是偏短期和小幅度的，商品的核心定价逻辑还是要看需求，而需求要看宏观经济——这也是各品种长期走势大同小异的本质原因；

3）建议警惕铜、铝、小麦、黑色等大宗商品的价格下跌，同时建议关注生猪的做多机会。

正文

近期商品指数出现技术性反弹。我们以南华商品指数来代表整体商品市场的走势。可以看到，该指数自6月9日达到历史高点之后迅速下跌，在35天时间里跌幅达23%；自7月15日起，该指数开始反弹，至今反弹幅度约15%，已经达到了在熊市中的技术性反弹幅度。在近一个月多的时间里，海内外的宏观经济并没有发生显著变化，商品指数为何明显反弹？各品种间有何异同？本文拟对此一探究竟。

我们先确认本轮反弹幅度是否与前期下跌幅度有关。从下图可知，本轮反弹幅度大的品种，并不一定是前提涨幅高的品种，如天然气、锌在本轮反弹中涨幅位居前二，但是在此前的下跌中跌幅并不是非常显著；再比如焦煤、焦炭、小麦，在本轮商品的集体反弹中几乎没有表现（涨幅微正甚至下跌），但是在下跌期中却跌幅居前，幅度都在30%附近。由此可见，本轮各品种反弹幅度的大小，与前期下跌幅度的大小无关。

虽然各品种的反弹幅度有差异，但是大的方向是一致的（各品种几乎同涨同跌），这只能从自上而下的视角进行解释——毕竟，各品种的供需不可能总是在同一时间发生同向变化：

1）本轮反弹我们认为是前期“全球货币紧缩、市场担心经济下行”的利空充分释放后的预期扭转：作为美国经济核心指标的就业和消费表现持续超预期，7月美国非农新增就业人数高达52.8万，比市场预期高出一倍多；7月时薪同比+5.2%；私人消费表现仍强。美国经济距离衰退还有距离，前期市场过度恐慌的情绪得以修正。

2）商品定价的核心矛盾出现变化，下跌期市场更多考虑的是全球经济衰退，宏观因素是价格决定的核心，对各品种的基本面差异考虑较少；而在反弹期，宏观已不再是核心矛盾，反而先前一些被市场无视的利多因素被重新定价，比如补库需求、成本压力、供给收缩等等。

3）商品价格的短期超跌使得市场对下半年的通胀预期缓和，博弈点出现变化：由之前的博弈经济衰退，转为博弈美联储在成功遏制住通胀后的加息放缓，以及需求韧性仍存；美国7月CPI数据公布之后（同比8.5%，预期8.7%），商品市场的反应也印证了这一猜想。

以上回答了近期商品市场整体波动的原因，但就各品种之间价格表现的差异，我们很难从宏观层面或者风险偏好层面进行解释，估计更多是由各品种自身的基本面决定。下面我们拟从供给、需求、库存等方面具体展开分析。

天然气价格的持续冲高是近期市场关注的焦点。俄罗斯本月底暂停北溪管道供气3日，受此影响，天然气价格暴力拉升；可以说，从去年冬季的欧洲电荒到今年的俄乌冲突，北溪事件升级以及当下的俄罗斯“合理断气”威胁，天然气价格持续大幅上涨的驱动仍主要由供应端主导。

供给收缩是推动近期多品种上涨的最核心的因素：

1）锌冶炼耗电量高，受能源价格高企和国内电力紧张的影响，锌的海外、国内供给双收缩：欧洲锌冶炼厂减产停产增多，四川工厂限电也使得锌冶炼厂开工率下降。

2）因电力紧张，国内多地下发限电通知，包括川渝、华东等地，部分铜冶炼厂受限电影响减产；供给端干扰与低库存状态加持，共同支撑了近期的铜价。

3）螺纹的终端需求仍然较差，但是短期依靠低产量支撑住了价格，7月粗钢产量环比下降10.3%，同比下降6.4%。

4）近期生猪价格涨幅较大也是基于供给收缩的产业周期的逻辑，产能进一步去化叠加传统消费旺季即将开启，猪价有望延续上涨行情。

而需求端的疲弱是推动地产产业链相关品种价格下跌的最核心因素。地产行业的好转仍需等待，7月地产销售、竣工、投资的同比降速均较上月进一步扩大，这直接导致产业链上游的玻璃、焦煤、焦炭的需求延续疲弱态势，价格承压。

豆粕则主要是受供给端的影响。主导豆粕价格的主要因素在于宏观和天气，本轮市场反弹期间豆粕表现较差，主要系气象预报显示美国多个遭受旱灾的州可能迎来降雨，农作物的生长压力得以换缓解，价格向上的动力不足。

原油是定价非常复杂的品种，价格波动也最为剧烈，供给端和需求端都对近期油价的波动有影响。供给端，伊核协议进展和沙特减产言论持续影响油价走势，二者在短期内可能都没有实质性结论，因此消息面对预期情绪的干扰很大；需求端，鲍威尔的最新表态“鹰派”论调大超预期，他认为“经济放缓是降通胀的不幸代价，暂停加息为时尚早”，美国经济衰退的可能性进一步增大。

展望后市：我们认为欧美等外围经济体的加息仍将持续，海外的宏观风险并没有完全释放结束；国内的房地产市场仍未见显著改善，从地产销售企稳到信用扩张仍然需要时间。

虽然短期部分品种受到能源价格高企、高温限电限产等因素的影响而价格上涨，但是后续随着高温天气的退去，供给扰动有望弱化，虽然不排除可能还会出现一些供给波澜，但是估计都是偏短期和小幅度的，商品的核心定价逻辑还是要看需求，而需求要看宏观经济——这也是各品种长期走势大同小异的本质原因。建议警惕铜、铝、小麦、黑色等大宗商品的价格下跌，同时建议关注生猪的做多机会。