锐捷网络《金基研》南国/作者 杨起超 时风/编审

近年来，随着“数字中国”和“新基建”战略的持续推进，国内数字经济规模持续扩大，对ICT基础设施的需求加速增长，网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的市场规模快速提升。作为ICT及云计算基础设施龙头企业，锐捷网络股份有限公司（以下简称“锐捷网络”）抓住行业发展机遇，实现业务规模快速提升。

在业绩上，锐捷网络营收净利润保持上涨态势，近三年营收CAGR高于行业均值，成长性优异。同时，锐捷网络扣非ROE“领跑”同行，盈利能力突出。锐捷网络敏锐把握应用趋势，凭借深厚的自主研发实力敏锐捕捉市场机会和客户需求，快速响应并把握市场先机，在交换机、无线产品、云桌面、IT运维管理等多个领域位居市场领先地位。值得一提的是，锐捷网络重视研发创新，2019-2021年及2022年1-6月锐捷网络研发投入占比均超15%。截至2022年6月末，锐捷网络研发人员占比达55.56%，高于同业可比公司均值。此外，锐捷网络股权架构简单清晰，员工持股比例达49%，激发员工活力。

一、数字经济及新基建战略加速需求增长

行业发展前景广阔

作为行业领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商，锐捷网络的主营业务产品包括网络设备（交换机、路由器、无线产品等）、网络安全产品（安全网关、下一代防火墙、安全态势感知及身份管理产品等）、云桌面整体解决方案等。

近年来，数字经济蓬勃发展，并已成为全球经济增长的主要引擎。根据中国信息通信研究院发布的《全球数字经济白皮书(2022年)》显示，2021年，全球四十七个主要国家数字经济规模达38.1万亿美元，占GDP比重45%。其中，中国数字经济规模达7.1万亿美元，位居世界第二，占中国GDP比重39.8%，且增速领先全球。

十八大以来，国内高度重视数字经济发展，明确提出“数字中国”战略。二十大报告提出，要加快建设网络强国、数字中国。目前，数字经济已经成为国内经济发展的重要推动力，国内各行业信息化建设步伐加快。

据中国信通院数据，2017-2021年，国内数字经济规模分别为27.2万亿元、31.3万亿元、35.8万亿元、39.2万亿元、45.5万亿元，年复合增长率达13.73%。根据中国(深圳)综合开发研究院技术团队预测,2020-2025年,中国数字经济年均增速将保持在15%左右，到2025年数字经济规模有望突破80万亿元。

同时，2020年，国家提出“新基建”战略，倡导加快5G网络、大数据中心、人工智能及工业互联网等新型基础设施建设。新基建战略铺就国内数字经济基础，ICT基础设施行业受益取得迅速发展。

以东数西算工程为例，根据国家发展改革委4月24日召开的新闻发布会，2022年以来，全国10个国家数据中心集群中，新开工项目25个，数据中心规模达54万标准机架，算力超过每秒1,350亿亿次浮点运算，带动投资超过1,900亿元。

具体到各细分领域，随着“数字中国”和“新基建”战略的持续推进，网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的市场规模快速增长。

网络设备方面，近年来随着网民数量增长、互联网设备接入数量快速增加、人工智能及云计算等新技术不断出现，国内互联网数据流量不断增长，从而推动国内网络设备市场规模持续扩大。

据IDC数据，2017-2021年，国内主要网络设备市场规模分别为480.76亿元、559.13亿元、568.50亿元、588.59亿元、627.42亿元。预计2024年国内主要网络设备市场规模将达107.6 亿美元。

网络安全方面，随着国内信息安全政策法规持续完善优化，网络安全市场规范性逐步提升，政府及企业客户在产品和服务上的投入稳步增长，国内网络安全市场规模不断扩大。

据iiMedia Research（艾媒咨询）数据，2017-2021年，国内网络信息安全市场规模分别为409.6亿元、495.2亿元、608.2亿元、749.2亿元、926.8亿元。预计2023年，国内网络信息安全市场规模将达到1,465.5亿元。

随着数字经济的发展，网络安全作为必要保障，其投入将持续增加，国内网络安全产业将进一步发展。特别是《中华人民共和国网络安全法》明确规定国家实行网络安全等级保护制度，等保2.0已经上升为法律要求，预计等保2.0将会带来百亿级安全市场增量。

云桌面解决方案方面，随着云计算和虚拟化技术的不断发展，云桌面技术逐步成熟，云桌面解决方案在各行业应用逐渐增多，国内云桌面市场迅速增长。

得益于数字化深度转型，国内商用PC持续增长，带来庞大的终端市场，国内每年PC采购量达3,000万台，持续多年稳定。同时，基于成本、资源利用率及数据安全方面的优势，云桌面在政企办公、教学、医疗等领域对商用PC形成了部分替代，市场规模持续快速增长。

据中商产业研究院数据，2017-2021年，国内云桌面整体解决方案销售量分别为130.7万个、154.5万个、190.5万个、221.3万个、258.4万个，年均复合增长率达18.58%。

随着网络带宽的提升、硬件计算能力的增强以及云桌面协议的不断精进，预计云桌面对商用PC的替代率将进一步提升，市场空间将进一步增长。预计2021-2026年，云桌面市场年均复合增长率将达到18.9%。

综上，全球数字经济蓬勃发展，中国数字经济增速领先于全球。随着“新基建”战略的持续推进，国内ICT基础设施需求快速增长。在行业整体高速发展的态势下，细分赛道的景气度也在不断提升。网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的市场规模持续迎来高潜力、高增长的发展空间，行业发展前景广阔。

二、营收CAGR高于行业均值凸显成长性

扣非ROE“领跑”同行盈利能力突出

受益于持续增长的市场需求，锐捷网络营业收入呈逐年上涨态势，经营规模不断扩大。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，锐捷网络营业收入分别为52.20亿元、66.98亿元、91.89亿元、45.22亿元。

值得关注的是，锐捷网络的营业收入复合增长率大幅高于行业均值，凸显其优异的成长性。营业收入增长率是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要标志。

2019-2021年，锐捷网络的营收CAGR为32.68%。

同期，锐捷网络同行业可比公司紫光股份的营收CAGR为11.81%；迪普科技的营收CAGR为13.21%；中兴通讯的营收CAGR为12.34%；启明星辰的营收CAGR为19.15%；奇安信的营收CAGR为35.71%；天融信的营收CAGR为-31.25%；深信服的营收CAGR为21.76%。上述七家锐捷网络同行业可比公司2019-2021年的营收CAGR均值为11.82%。

同时，锐捷网络的经营现金流量净额逐年上涨，“造血”能力持续增强。

据招股书，2019-2021年，锐捷网络经营活动产生的现金流量净额分别为2.16亿元、2.68亿元、7.49亿元。

从净资产收益率看，近年来锐捷网络的扣非后加权平均净资产收益率“领跑”同行。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，锐捷网络的扣非后加权平均ROE分别为45.16%、30.67%、31.18%、13.94%。

同期，锐捷网络同行业可比公司紫光股份的扣非后ROE分别为4.76%、5.74%、5.67%、2.87%；迪普科技的扣非后ROE分别为16.32%、14.28%、12.80%、0.95%；中兴通讯的扣非后ROE分别为1.88%、2.47%、7.03%、6.98%；启明星辰的扣非后ROE分别为14.24%、13.04%、11.98%、-4.27%；奇安信的扣非后ROE分别为-16.83%、-7.59%、-8.00%、-11.20%；天融信的扣非后ROE分别为3.64%、4.85%、1.66%、-2.55%；深信服的扣非后ROE分别为17.72%、13.86%、1.93%、-11.06%。

总而言之，锐捷网络营收净利呈逐年上涨态势，且近三年营收复合增长率大幅高于行业平均水平，成长性优异。同时，锐捷网络的扣非后加权平均净资产收益率远高于同行，盈利能力突出。

三、优质的客户资源

销售网络遍布国内深入区县级

凭借多年的市场积累及深厚的技术积淀，锐捷网络在业内拥有广泛的客户资源和良好的客户口碑。锐捷网络在政府部门及运营商、互联网、教育、医疗、制造、商业等行业拥有稳定的客户群体。锐捷网络与众多客户保持了长期稳定的合作关系。

截至目前，锐捷网络已累计服务超过70多个国家部委、5,000多个地方政府、300多家互联网企业、1,000多家金融机构、5,000多家医院、2,600多所高校及10,000多家企业客户。其中，医疗客户含60%的全国百强医院；教育客户含100%的全国“双一流建设”高校；企业客户含中国500强企业超200家。

以运营商及互联网客户为例，锐捷网络数据中心交换机已全面入围中国移动、中国电信、中国联通集采。2019年和2020年上半年，锐捷网络两度获得中国移动数据中心交换机集采的最高份额。2020年9月获得中国电信数据中心交换机集采最高份额。锐捷网络的数据中心交换机同时也是大型互联网企业的核心供应商。

锐捷网络持续为国际顶级赛事及国家级盛会保驾护航，曾为北京奥运会、北京冬奥会、国庆70周年阅兵、中国共产党建党100周年庆典、APEC北京峰会等国家级重量活动提供全面的网络支持及服务保障。

优质的客户资源构成了锐捷网络的核心竞争力。同时，广泛稳定的销售网络为锐捷网络业务规模扩张奠定了良好的基础。

从销售模式看，针对中国移动、中国电信、中国联通、阿里巴巴、腾讯等销售金额大、需求集中且要求高的运营商及大型互联网企业，锐捷网络主要采用直销模式；针对政府部门及教育、医疗、制造、商业等行业客户，锐捷网络则主要采用渠道销售模式。

从销售渠道看，目前，锐捷网络在企业级网络设备领域积累了广泛而稳定的渠道资源。公司的销售网络遍布境内，并深入至区县级客户。同时，锐捷网络积极拓展海外市场，业务范围已覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等50多个国家和地区。随着锐捷网络产品创新力和市场开拓力不断加强，海外市场未来价值可期。

综上可见，锐捷网络在行业内拥有庞大稳定的客户群体，包含各行业诸多头部客户。同时，锐捷网络拥有广泛稳定的销售网络，助力其业务规模扩张。

四、经营理念“敏锐快捷”抢占先机

多项产品市占率居首

公司名字“锐捷”是从“敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求”的核心经营理念中提炼而来的。敏锐洞察行业发展趋势和客户场景应用需求，凭借自主研发的实力，快速灵活响应，形成差异化的高价值产品解决方案。

从2017年开始，锐捷网络敏锐把握了大规模云数据中心高速发展的趋势，与国内互联网大客户紧密合作，将技术快速应用到客户实际的场景，从而抢占新技术红利。锐捷网络于业内率先推出25G数据中心交换机并实现产品量产，率先推出分布式小核心网络架构方案，同时率先布局高性能与低能耗兼备的硅光、液冷技术。帮助客户成功的同时，也使得锐捷在数据中心交换机领域得到了高速成长。IDC数据显示，锐捷网络数据中心交换机市占率从2019年的8.6%跃升至2022年上半年的17.1%，增速稳居行业第一；2022年上半年，锐捷网络的200G/400G数据中心交换机产品收入更是增长迅猛，较上年同期增长7.78倍，市场份额达66.18%。

在园区网络方面，锐捷网络敏锐把握企业级园区全光网趋势，突破传统光网络管理禁锢，首创一张以太全光网兼容光纤和铜缆的网络架构，兼具以太网（协议成熟）和PON（光纤入室）的优势，零门槛“光进铜退”。截止目前，锐捷网络的极简光方案已经实践落地全国1,000余家客户，在智慧校园、智慧医疗、智能制造中广泛应用。

在无线网络领域，锐捷网络于业内独创“智分方案”“X-sense灵动天线”“零漫游方案”等成为不同场景难题的化解者。不断攻克场景难题并获得广泛应用。在Wi-Fi6方面，2018年4月，锐捷网络就推出了业界首款Wi-Fi6设备。全球范围内权威的科技产品第三方测评机构之一Tolly Group发布《锐捷Wi-Fi6（802.11ax）无线接入点测试评估报告》。报告指出，“锐捷Wi-Fi6无线接入点RG-AP880-I是迄今为止Tolly测试过的最快的Wi-Fi接入点；锐捷Wi-Fi6无线接入点RG-AP850-I（V2）可支持1,280个Wi-Fi客户端，是迄今为止Tolly评估过的具备最大用户容量的Wi-Fi接入点。

在SMB市场，公司大力拓展和完善SMB 渠道体系，同时基于自研云平台开展营销及产品创新，极大提升了SMB产品竞争力。受益于此，SMB无线产品和交换机近五年复合增长率分别达78.8%和58.2%。

在云桌面领域，锐捷网络是最早开展云桌面相关技术研究和解决方案设计的厂商之一，公司在云桌面技术创新层面一直走在国内前列，在多个核心领域掌握关键技术，公司自主研发的EST桌面传输协议，与国际云桌面领导厂商处于同一水平。

截至目前，锐捷网络在交换机、无线产品、云桌面、IT运维管理等多个领域位居市场领先地位。

根据IDC数据显示，2019年至2021年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三。2021年中国企业级WLAN市场出货量排名第一，其中Wi-Fi 6产品出货量2019年至2021年连续三年排名第一。2015年至2020年，连续六年中国企业级终端VDI市场占有率排名第一；2021年中国本地计算IDV云桌面市场占有率排名第一。

五、研发人员占比高于同业可比公司均值

拥有发明专利1,168项

创新是公司发展的根本动力。在研发投入方面，锐捷网络坚持自主创新，持续加大研发投入。

据东方财富choice数据，2019-2021年及2022年1-6月，锐捷网络研发投入分别为8.63亿元、10.22亿元、13.90亿元、7.34亿元，占当期营业收入的比例分别为16.54%、15.25%、15.13%、16.24%。

在研发团队建设方面，锐捷网络重视研发团队建设，研发人员占总人数比例逐年上涨，高于同行业可比公司。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，锐捷网络拥有研发人员数量占总人数比例分别为49.53%、50.94%、54.60%、55.56%。

同期，锐捷网络同行业可比公司紫光股份、迪普科技、中兴通讯、启明星辰、奇安信、天融信、深信服的研发人员占比均值分别为40.90%、42.33%、41.71%、43.26%。

在研发机构设置方面，锐捷网络已建成七大研发中心。含网络通信系统及终端设备企业工程技术研究中心（闽科计[2010]77号）、无线通讯重点实验室（闽科基[2017]10号）、物联网通信技术创新中心（闽发改网经[2017]656号）、省级院士专家工作站（闽科协发[2018]58号）、福建省级新型研发机构（闽科政[2018]19号）等行业领先的研发平台。

由此，经过多年自主研发和技术积累，锐捷网络在网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案领域拥有丰富的技术储备，取得了显著的创新成果。

目前锐捷网络拥有专利1,201项，其中发明专利1,168项。

同时，锐捷网络形成了多项核心技术。

在网络设备方面，锐捷网络拥有数据中心虚拟网、大容量路由技术、网络可编程系统、大容量零背板交换技术等16项主要核心技术；在网络安全产品方面，锐捷网络拥有流量攻击防御技术、应用识别技术、高性能行为审计技术等3项主要核心技术；云桌面解决方案方面，锐捷网络拥有EST增强图像传输技术、分布式存储技术、GPU虚拟化技术等3项主要核心技术。

荣誉方面，锐捷网络曾获得福建省科学技术进步奖一等奖、北京市科学技术奖及中国通信学会科学技术奖一等奖等技术创新奖项，参与4项国家标准、8项通信行业标准的制定。

综上所述，锐捷网络重视研发创新，持续加大研发投入，研发投入占比均超15%；研发人员占比逐年上涨且高于同业可比公司均值。锐捷网络取得了丰硕的研发成果，拥有上千发明专利，掌握22项核心技术。

六、管理层实力雄厚

股权架构简单员工持股激发活力

良好的公司治理能够促进公司经营目标的实现。锐捷网络管理层深耕行业，了解相关领域的前沿技术走向，使得锐捷网络的技术研发和服务得以紧跟经营战略和市场变化。

锐捷网络的董事、高级管理团队具有丰富的行业从业经验，具备锐意进取的战略眼光和开阔的国际化视野，务实进取，坚持长期主义。管理团队均有着超过二十年的从业经验，团队结构稳定，为公司稳定和持续发展提供了坚实保障。

同时，为激发员工活力、保障团队稳定性，锐捷网络设立员工持股平台锐进咨询。该员工持股平台有效提升骨干团队稳定性和员工积极性，增强员工实现锐捷网络稳定、持续及长远发展的责任感和使命感。

截至2022年8月31日，持有锐捷网络的权益比例达到49%。而锐捷网络剩余的51%股权由星网锐捷持有。锐捷网络简单清晰的股权结构是其稳定发展的基石，为其经营的稳定性、持续性提供了保障。

未来，锐捷网络将坚持“敏锐快捷”经营理念，敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求，满足各行业用户不断变化的业务需求，进一步提高产品的市场占有率。

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