内容提要

整体看我国经济面临的外部挑战与不确定因素仍较多。

4月份以来全球经济复苏形势出现分化，发达国家形成美强欧弱格局，新兴市场面临资本流出压力。美国经济保持稳健，就业通胀双达标，美债收益率上行，加息将保持渐进稳健节奏;欧洲复苏势头持续放缓，通胀走低，对于退出宽松仍保持观望;日本经济边际改善，但宽松政策难以退场;新兴市场遭遇资本流出，股票、债券和货币价格纷纷大跌。

4

当前我国经济在需求侧隐现一定下行压力。1-4月投资增速下行至7.0%，为新世纪以来低点，源于强化金融监管与地方政府债务管理;消费增速有所回落，4月同比增长9.4%，源于居住、汽车类消费放缓。内需放缓一方面是主动调整的结果，包括供给侧结构性改革、环保督查、房地产调控、强监管及去杠杆等因素;另一方面也受到中美贸易摩擦、国际货币环境收紧等外部影响。为此，中央近期已有针对性地提出将加快调整结构与持续扩大内需相结合。

扩大内需应是对供给侧结构性改革的合理补充。供给侧结构性改革侧重构建经济增长的长期驱动力与竞争力，扩大内需则侧重应对外部环境变化与经济周期波动。

目 录

一、全球宏观经济形势分析

1. 美国经济保持稳健，就业通胀双达标，美债收益率上行

2. 欧洲复苏势头持续放缓，对于退出宽松仍保持观望

3. 日本经济边际改善，宽松政策难以退场

4. 新兴经济体资金大量流出，市场显著承压

二、我国宏观经济形势分析

1. 工业生产显著加快，实体经济保持稳健

2. 投资增速下行幅度加大，主要受基建放缓影响

3. 房地产投资增速延续高增，关键指标均呈回落态势

4. 消费增速有所回落，新兴业态发展较快

5. 出口增长超预期，进口保持强韧性

6. CPI同比增速回落，PPI增速回升

7. 新增信贷稳定增长，M2增速小幅反弹

8. 人民币汇率震荡走低，外汇储备环比下降

9. 财政收入较快增长，财政支出强度较高

三、政策回顾与展望

1. 主要宏观政策回顾

2. 未来政策展望与建议

附：主要宏观经济及金融数据一览表

一、全球宏观经济形势分析

整体看我国经济面临的外部挑战与不确定因素仍较多。

4月份以来全球经济复苏形势出现分化，发达国家形成美强欧弱格局，新兴市场面临资本流出压力。美国经济保持稳健，就业通胀双达标，美债收益率上行，加息将保持渐进稳定节奏;欧洲复苏势头持续放缓，通胀走低，对于退出宽松仍保持观望;日本经济边际改善，但宽松政策难以退场;新兴市场遭遇资本流出，股票、债券和货币价格纷纷大跌。

1.

美国经济保持稳健，就业通胀双达标，美债收益率上行

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通胀保持上升势头，3月PCE物价同比升2.01%，核心PCE物价同比升1.88%。4月CPI同比升2.5%，较上月上升0.1个百分点，核心CPI同比升2.1%，与上月持平。进口增速放缓，出口增速加快，3月美国出口季调同比增长8.78%，较上月上升2.23个百分点，连续20个月保持出口同比正增长;进口季调同比增长8.91%，较上月下降2.04个百分点，连续18个月保持进口同比正增长;贸易逆差489.56亿美元，较上月减少87.87亿美元，对中国贸易逆差为258.75亿美元，较上月减少33.87亿美元。中美就贸易摩擦问题展开两轮谈判，同时特朗普表示将妥善解决中兴禁令事件，中美贸易摩擦出现缓和趋势，有助于双方通过协商共同解决贸易不平衡问题。

美国

5月2日，美联储货币政策委员会会议决定维持政策利率不变，联邦基金目标利率区间仍为1.50%-1.75%，符合市场预期。此次议息会议声明有三点值得关注：一是美联储表示固定资产投资持续强劲增长，继续对经济发展持有乐观态度;二是相较于3月声明，删除了“密切关注通胀发展”的表述，而是强调通胀目标具有对称性，表明美联储对通胀的关注视角有所转变，未来通胀预期将受到更多关注，这意味着即便通胀指标超过设定目标，美联储依然可能保持克制;三是美联储暗示短期货币政策目标或将多元化，除就业最大化和2%的通胀目标外，加息节奏还将考虑金融条件和国际形势发展等因素。

近期美债收益率上涨迅速，2年期国债收益率逼近2.5%，为2008年9月以来最高，10年期国债利率创下了3.03%的新高。美债收益率之所以持续走高，一是近期原油价格持续上涨推升了通胀预期，北海布伦特原油期货价格已升至每桶75美元，为2014年12月以来最高;二是美联储缩表并持续加息影响了市场预期;三是美国财政赤字进一步扩大，债券供应量不断上升，新债发行计划已达到14.9万亿美元。

美债收益率持续上升将抬升全球政府、企业及普通居民的融资成本，扩大债务风险敞口，从长期看将抑制美国乃至世界经济的增长。国际货币基金组织日前发布的《世界经济展望》报告提示“对全球公共和私人债务膨胀局面要保持警惕”，指出“高债务使得政府、企业和家庭面对金融条件突然紧缩时更脆弱”。

2.

欧洲复苏势头持续放缓，对于退出宽松仍保持观望

欧元区复苏势头持续放缓。生产端扩张趋势持续减弱。4月制造业PMI由3月的56.6%下降至56.2%，回落至2017年3月水平，连续4个月下滑；服务业PMI由3月的54.9%下降至54.7%，回落至2017年8月的水平，连续4个月下滑。

就业形势保持稳健。3月欧元区失业率为8.5%，与上月持平，维持2009年以来的最低水平。经济景气指数出现小幅下滑，但仍处历史高位。4月经济景气指数为112.3，较上月小幅下降0.3个百分点，已连续4个月下滑;工业信心指数为6.6，较上月回升0.6;营建信心指数为3.5，较上月上升0.5个百分点，持续刷新2007年11月以来最高水平;零售信心指数为0.1，比上月大幅回落2.6，创2016年9月以来新低;服务业信心指数为12.8，较上月回落1.3。

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以及隔夜存款利率在-0.40%不变。欧央行在政策声明中指出，三大利率仍将持续维持低位，直至量化宽松(QE)计划结束“很久之后”;将在很长一段时间内对购债计划中到期债券本金进行再投资，这也包括QE结束后的一定时期内。欧央行每月300亿欧元的资产购买规模将至少持续到9月份，如有必要将持续更长时间。QE将持续到通胀路径出现可持续的调整。

与去年强劲复苏不同，今年以来欧元区经济扩张明显放缓。受恶劣天气、流感、罢工和欧元走强等因素影响，一季度经济同比增速由2017年四季度的2.8%回落至2.5%。尽管如此，德拉吉在会后的新闻发布会上仍乐观表示，某些数据下滑是意料之外的，许多国家出现了失去动能的迹象，但导致增速下行的意外因素或许是暂时性的。经济数据仍然在历史均值上方，薪资增速方面也有令人鼓舞的迹象。欧盟委员会此后发布的报告也指出，一季度的疲软是暂时的，2018年经济增长依旧强劲，2019年经济增速将温和放缓。

但委员会同时强调，欧盟地区面临的风险增加，主要源于三项可能的因素：一是美国财政刺激导致该国经济过热，二是美国利率以超预期的速度回升，三是贸易保护主义升级。

考虑到购债计划即将在今年

尽管德拉吉在会后讲话中强调，欧央行还未讨论未来货币政策框架或路线图，但

3.

日本经济边际改善，宽松政策难以退场

4

消费增速持续下滑。3月商业销售额同比增长2.2%，增速较上月回落1.2个百分点;3月消费者信心指数为43.4%，较上月回落1个百分点。出口增速小幅反弹，进口增速大幅下滑。3月出口总额为73819亿日元，同比增长2.1%，连续第16个月实现正增长，增速较上月小幅回升0.3个百分点;进口总额为65845亿日元，同比下降0.6%，增速较上月大幅下滑17.2个百分点，是自2016年12月以来首次出现下滑;实现贸易顺差7974亿日元。

维持货币政策不变，删除通胀目标达成时间点。日本央行在4月下旬的货币政策会议上决定维持宽松货币政策不变。今年以来，日本生产端扩张态势有所减弱，消费增速连续三个月下滑，因此日本央行有意继续维持宽松的货币政策，以促进出口与经济复苏。会议重申了“实现2%通胀目标”以及“将视经济、物价和金融形势对政策做出适时调整”的政策立场，符合市场预期，但删除了有关实现通胀目标时间表的措辞。这主要透露出两个方面的信息：一是政策目标将保持不变。尽管当前继续宽松的空间非常有限，但日本央行没有放弃该政策的计划，并且随时准备实施额外宽松措施以维持实现2%物价目标的动能;二是通胀前景面临不确定性。在最新一期的经济展望报告中，日本央行下调了2018年通胀预期0.1个百分点，主要源于薪资增长缓慢使得内需有所回落。此前日本央行已6次推迟2%通胀目标达成时间，此次删除相关表述，表明通胀目标达成时间可能再次被推迟。

4.

新兴经济体资金大量流出，市场显著承压

自4月中旬以来，随着10年期美国国债收益率上升，市场普遍担忧美债利率走高会使新兴市场股票和债券吸引力下降，同时美元走强也使得市场担忧新兴市场偿还美元债务的能力。因此，近一个月新兴市场股票、债券和货币价格纷纷大跌，资金大量流出。

印度经济景气回升，通胀压力仍存。生产端景气度回升。4月印度制造业PMI为51.6%，较上月回升0.6个百分点；服务业PMI为51.4%，较上月回升1.1个百分点。

通胀仍处高位。3月产业工人CPI同比上涨4.4%，较上月下降0.3个百分点，但仍处于近两年来较高水平。油价高企加大通胀压力。由于印度国内80%的所需石油依赖进口，因此近期油价不断攀升致使该国的经常账户和财政赤字不断扩大。加之近期在美联储加息预期下美债利率走高叠加美元走强，致使印度卢比承压并大幅下跌，进一步加大了通胀上涨压力。在此背景下，预计印度央行可能考虑收紧货币政策以保持4%的通胀目标，年内提前加息的概率有所上升。

巴西经济复苏放缓，预计央行再度降息。生产端改善放缓。4月巴西制造业PMI较上月回落1.1个百分点至52.3%，但仍为历史较高水平

俄罗斯经济加速扩张，央行维持利率不变。生产端扩张加速。4月制造业PMI较上月回升0.7个百分点至51.3%，服务业PMI较上月回升1.8个百分点至55.5%。

通胀保持低位。4月俄罗斯CPI同比上涨2.4%，与上月持平并保持在历史较低水平。央行维持利率不变。4月27日，俄罗斯央行宣布维持基准利率在7.25%不变。随着美国新一轮制裁浪潮和地缘政治紧张局势升级，近期俄罗斯卢布大幅下挫。受此影响，尽管通胀目前仍处于低位，但预计未来将有所上涨，甚至可能在年内突破央行4%的通胀目标。因此，预计俄罗斯央行短期内将暂停货币宽松政策。

南非经济改善，新政府加快改革。生产端有所改善。4月PMI为48.8%，较上月回升0.5个百分点；3月制造业生产指数同比上升2.3%，较上月回升1.6个百分点。

通胀持续下行。3月CPI同比上涨3.7%，连续第二个月保持在4%以下。新政府加快改革。4月26日，南非央行发布报告指出，国有企业过高的债务问题使南非面临信用评级被进一步下调的风险。对此，总统拉马福萨表示，公共部门和私营部门应加强联合，私人部门的参与对于有效扩大贸易投资、改善南非经济至关重要。目前，政府设立的特别经济区已吸引到制造业部门的投资，即将修订完成的新版矿业宪章也将为矿业投资扫清障碍。

二、我国宏观经济形势分析

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值得注意的是，当前我国经济在需求侧隐现一定下行压力。1-4月投资增速下行至7.0%，为新世纪以来低点，源于强化金融监管与地方政府债务管理;消费增速有所回落，4月同比增长9.4%，源于居住、汽车类消费放缓。内需放缓一方面是主动调整的结果，包括供给侧结构性改革、环保督查、房地产调控、强监管及去杠杆等因素;另一方面也受到中美贸易摩擦、国际货币环境收紧等外部影响。为此，中央近期已有针对性地提出将加快调整结构与持续扩大内需相结合。

1.

工业生产显著加快，实体经济保持稳健

工业生产显著加快。4月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，较3月份提高1.0个百分点，较2017年同期提高0.5个百分点，为2017年7月以来次高;从环比看，季调后4月份规模以上工业增加值增长0.61%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长6.9%。三大门类表现为一降两升：4月采矿业增加值由3月同比下降1.1%改善至同比下降0.2%;制造业增长7.4%，较3月提高0.8个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.8%，较3月大幅提高3个百分点，成为推动工业生产显著加快的主要因素。

上游黑色与有色金属保持高速增长，下游部分制造业增速回升。3月份，41个大类行业中有37个行业增加值保持同比增长，较3月份增加1个。其中，包括黑色金属冶炼和压延加工业以及有色金属冶炼和压延加工业在内的上游高耗能行业增速为5.0%和5.8%，分别为2016年3月和2016年7月以来次高水平。通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业以及电气机械和器材制造业等下游高端制造业增速分别为9.7%、13.2%、11.9%和9.0%，较3月提高2.9、1.8、2.4和0.6个百分点。3月份规模以上工业企业利润总额同比增长3.1%，一季度工业企业利润同比增长11.6%，比1-2月份放缓4.5个百分点，主要源于工业产品价格涨幅有所回落以及春节延后叠加两会会期较长致使企业复工较晚。

实体经济保持稳健。制造业方面，4月份统计局制造业PMI较上月微降0.1个百分点至51.4%，低于去年平均水平但高于今年一季度平均水平。其中，生产指数为53.1%，与上月持平;新订单指数为52.9%，比上月回落0.4个百分点，总体上产需保持良好扩张走势。新出口订单指数和进口指数分别为50.7%和50.2%，比上月分别回落0.6个和1.1个百分点，贸易扩张势头有所走弱。原材料购进价格指数为53%，较上月回落0.4个百分;出厂价格指数为50.2%，较上月提高1.3个百分点，将支持工业企业利润提升。服务业方面，4月份统计局非制造业商务活动指数为54.8%，较上月上升0.2个百分点;服务业商务活动指数为53.8%，比上月上升0.2个百分点，呈现稳中有升的发展态势。

。

工业生产显著加快主要源于三项因素影响。4月份工业增加值同比增速显著加快，主要受三项因素影响：一是从供给端看，随着春节后开工旺季到来和采暖季环保限产结束，工业生产活动显著回升;二是从需求端看，4月份出口(按人民币计)由3月份同比下降9.8%转为同比增长3.7%，外需改善促使企业加快生产，相应的出口交货值同比增长4.2%，较3月份提高0.2个百分点;三是2017年3月工业增加值同比增速高达7.6%，但同年4月份大幅回落至6.5%。去年同期基数偏低加之今年4月份较去年同期多一个工作日，共同推动了今年4月份工业增加值同比增速显著加快

2.

投资增速下行幅度加大，主要受基建放缓影响

投资增速回落幅度有所加大。2018年1-4月份，全国固定资产投资(不含农户)154358亿元，同比增长7%，增速比1-3月份回落0.5个百分点，比2017年同期低1.9个百分点。经季节调整后，4月环比增长0.52%，相当于折年后增长6.42%，低于3月的6.55%和去年同期的7.19%。从1-3月到位资金来源已转为负增长来看，近期金融监管继续强化与地方政府债务管理加强对投资资金来源的影响进一步显现，制约了投资增速回暖。

分产业看，第一产业投资增速大幅回落，第二产业增速低位回升，第三产业增速小幅回落。1-4月份，第一产业投资4591亿元，同比增长16.8%，增速比1-3月份回落7.4个百分点，但仍远高于二、三产业增速。第二产业投资55960亿元，增长2.5%，增速提高0.5个百分点。其中，工业投资同比增长2.7%，增速比1-3月份提高0.7个百分点，主要受制造业回暖带动;工业投资中，采矿业投资增速由正转负，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资降幅略有收窄，制造业投资增速则出现回升。第三产业投资93807亿元，增长9.3%，增速回落0.7个百分点。

从房地产、基建和制造业三大支柱来看，基建投资增速下行是投资增长放缓的主因，制造业投资低位回升，而房地产开发投资则延续高增。具体来看，1-4月份，第三产业中的基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长12.4%，增速比1-3月份回落0.6个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降8.4%，降幅收窄0.5个百分点。一方面，地方政府债务管理强化以及1-4月地方债发行节奏不及去年对基建投资资金来源构成制约;另一方面，PPP入库项目清理退库也在一定程度上影响了基建投资进程。制造业投资增长4.8%，增速比1-3月份提高1个百分点，比去年同期略低0.1个百分点。制造业投资增速回升一是与去年同期基数相对较低有关;二是由于供需仍有支撑，从供给侧看前期过剩产能化解有效提升行业利润与生产效率，企业投资意愿有所恢复，从需求侧看制造业PMI维持在扩张区间，新订单指数也保持在较高景气区间;三是高技术制造业带动作用突出，高技术制造业投资累计同比增长7.9%，明显高于制造