中新经纬2月15日电 题：喜忧参半的金融数据如何指引债市走势？

作者 明明 中信证券首席经济学家

1月金融数据公布后，市场对其解读存在结构和节奏上的巨大分歧，高增的总量数据似乎验证了“宽信用”的顺利落地，然而从结构来看，依然成色欠佳。究竟是总量更重要，还是结构定成败，本文将通过梳理比较常见的债市先行指标尝试予以解答。

常见的利率先行指标：①社融增速是最直观的“宽信用”效果观察指标，当社融增速大幅抬升，债市收益率往往也会随之上行。②社融与M2(广义货币)反映货币的供需两面，“社融-M2”增速差反映了货币供需矛盾间的较量，是利率的先行指标，当增速差扩大，利率水平预计将随之抬升。③M1(狭义货币)反映了企业的盈利预期，M2代表了供应量，M2-M1同比增速差是非金融企业活跃度的重要体现，和10年期国债到期收益率基本呈现一致的走势。④企业新增中长期贷款占比是观察融资需求和经营预期的重要工具，理论上也会与国债收益率具备较强的相关性。

从各指标与国债利率相关性的对比来看，比较2018年以来的各类指标与国债收益率之间的相关性，“社融-M2”拟合效果最好，而中长期企业贷款占比与国债相关性最弱。粗略进行回归并用R平方值代表拟合程度的结论也保持一致。此外，2019年初与当前的市场环境和政策基调非常类似，在经济增速下行压力较大的背景下，政策着力“稳增长”，且当年1月的金融数据均有超预期的表现，因此我们聚焦2018下半年至2019年一季度。同样的方法下，“社融-M2”依然是对10年期国债到期收益率拟合效果最好的指标，但是四类指标之间解释力度的差距明显缩小，换言之，社融同比增速和中长期贷款占比的重要性有所增加。这可能是因为在“宽信用”落地初期，市场对于这类指标较为关注，一旦出现了明显的提振，便会立刻调整预期，并通过国债收益率得到体现。

在当前阶段，“社融-M2”依然是重要的参考指标，但对其他的总量数据，也不可以完全忽视其信号意义。在各类常见的利率先行指标中，“社融-M2”的指示作用最好，仅仅观察社融同比增速或中长期贷款的占比对债市利率走势的参考意义不大。但是在政策聚焦稳增长，市场从“宽货币”向“宽信用”过渡的阶段，社融同比增速以及中长期贷款占比情况也会成为市场非常关注的指标。

作为最具有参考意义的指标，既然“社融-M2”尚未转向，那么债市也难言迎来拐点。此外，“M2-M1”增速差、信贷结构等也印证了“宽信用”尚未完全落地。1月金融数据公布后，2月11日10年期国债活跃券收益率明显上行，随后又有所回落。金融数据的冲击对债市而言可能已经调整到位，利空出尽后本周收益率可能有所下行。信贷结构不佳，信贷总量增长的稳定性仍需政策支持，预计货币宽松的窗口期不会立刻结束。(中新经纬APP)

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