中新经纬2月10日电 题：债市或站在新的“十字路口”

作者 赵伟 国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

近期，债市多空分歧加大。我们认为，债市或站在新的“十字路口”，利率债风险收益比下降；伴随三大利空逻辑渐现，纯债配置建议从久期策略转向票息策略。

利空逻辑一：稳增长“三步走”，“政策底”夯实、“经济底”在即

“政策底”已夯实，稳增长“三步走”进行时，带动需求逐步改善，“经济底”或即将出现。需求收缩下，“政策底”在2021年下半年已出现且不断夯实。稳增长，已从第一步的货币宽松、稳增长相关融资增多，逐步向第二步的实体需求改善过渡，经济最差的阶段或就在当下，预计二季度经济边际改善最为明显。第三步，需求走出收缩“负循环”、经济预期修复，GDP增速回升至合理区间。

疫情反复对经济活动的干扰趋于减弱，核心矛盾回归需求本身。疫情持续到第三年，国内疫情防控日趋精准、科学，微观主体应对也更加从容、成熟，使得疫情反复带来的影响逐步下降。以2022年春节为例，部分地区出现疫情，但各地对返乡人员并没有“一刀切”，返乡人数明显增加。交通运输部数据显示，截至2月8日，春运期间全国旅客发送人次同比增长42.8%，出游人数也边际增多，指向疫情干扰的减弱。

利空逻辑二：“宽货币”空间收窄，“宽信用”加速演进

从货币宽松到信用环境修复，货币稳增长的效果或加快显现。2021年底开始，货币政策宽松加码，全面降准、降息，引导1年期和5年期以上LPR(贷款市场报价利率)下降，进而推动实体融资成本下降、激发需求。经验显示，货币宽松，最先刺激信用债、票据等融资放量，随后贷款等增多。年初以来，信用债融资明显增多，票据转贴现利率1月下旬大幅回升，或指向信贷环境趋于回暖。

持续宽松下，“宽货币”空间收窄，还可能受到通胀、资本外流等潜在风险掣肘。当前，7天逆回购利率为2.1%，机构平均存款准备金为8.4%，均处于历史低位，进一步下调的空间收窄。同时，成本端压力显性化，及供需变化带来的猪肉和服务等涨价，或导致通胀阶段性超预期；而美联储加息缩表下，中美利差快速收窄等带来的资本外流压力，均可能掣肘国内政策。

利空逻辑三：“资产荒”的影响有所减弱，利率债风险收益比下降

资产收缩缓和、负债增长放缓下，“资产荒”逻辑的影响有所减弱。回溯历史，最近三轮债券牛市，均伴随“资产荒”的出现，即相对较多的资金追逐、相对较少的“安全”资产；而“资产荒”多终结于资金收紧或地产、财政等扩张。本轮稳增长加码下，地产融资收缩放缓，地方债等加快发行，带动资产供给增多；同时，收益下降导致机构负债增长放缓，使得机构配置利率债的动力有所下降。

综合来看，债市或已站在新的“十字路口”，伴随“宽信用”“经济底”等确认，债市或面临一定调整风险。当前利率债收益率已处于历史低位、风险收益比下降，机构资产收益与负债成本不匹配的现象凸显。中短期来看，利率债长端收益率下行空间小于上行风险，建议适当降低组合久期、加强票息策略，关注经济预期上修、宽松不及预期、信用环境和通胀阶段性超预期等带来的调整风险。(中新经纬APP)

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