张裕a有观察价值，但目前不具备典型高股息资产的投资价值。

截至2026年10月12日，张裕A收盘价约18.32元，总市值约118亿元，PB约1.14~1.18倍。这个价格对应的是“净资产折价预期”，而不是盈利驱动；

(资料图片)

TTM PE约450倍、股息率TTM仅约1.39%，传统高股息和成长股估值逻辑都很难成立。

一、先承认它的“安全垫”：品牌、资产和净现金

张裕并不是濒临破产的酒企，它有几个容易被低估的硬底子。

1. 账上净现金充足，没有高杠杆风险

截至2026年6月30日：

• 总资产118.83亿元
• 归母净资产102.77亿元
• 现金及现金等价物18.39亿元
• 有息负债率较低，短期偿债压力不大

公司2025年筹资活动现金流净额为-4.12亿元，说明仍在偿还融资、向股东分配现金，而不是依靠不断举债维持经营。对于食品饮料企业来说，这种资产负债表是比较稳健的。

2. 毛利率仍高，产品并没有失去定价基础

2026年上半年公司整体毛利率为58.37%：

业务

毛利率

旅游业务

71.98%

白兰地

60.33%

葡萄酒

56.96%

即便处于行业低谷，高毛利说明其品牌、产品结构、渠道定价并未完全失效。公司真正的问题不是“东西卖不出去”，而是费用投入无法有效转化为利润。

3. 现金流比利润表好看

2026年上半年：

• 经营活动现金流净额4.18亿元，同比增长74.69%
• 同期归母净利润仅1.41亿元

这说明公司实际经营中仍有回款、存货周转和渠道结算等现金来源。尤其对于拥有大量存货、品牌资产和渠道的酒企，现金流往往比单季度利润更能反映经营韧性。

4. 白兰地成为少有的增长亮点

2026年上半年：

• 白兰地收入4.51亿元，同比增长16.34%
• 葡萄酒收入10.48亿元，同比增长3%
• 旅游业务收入5636万元，同比增长18.33%

白兰地收入占比已升至约28.71%。与葡萄酒相比，白兰地消费场景相对独立，渠道库存压力、价格透明度和品类竞争逻辑也不完全相同，是张裕当前最有希望改善结构的一块业务。

二、核心矛盾：收入稳住了，但利润反而更差2026年上半年：典型的“增收不增利”

指标

2026年上半年

同比变化

营业收入

15.73亿元

+6.94%

归母净利润

1.41亿元

-24.29%

扣非净利润

1.33亿元

-22.77%

经营现金流

4.18亿元

+74.69%

销售费用

4.59亿元

+14.06%

毛利率

58.37%

-1.32个百分点

净利率

9.10%

-3.91个百分点

ROE

1.35%

-0.38个百分点

营收增长接近7%，净利润却下降超过24%，问题非常清楚：增加的费用没有带来足够的收入弹性。

销售费用增速是营收增速的两倍多，其中市场营销费用达到1.65亿元，同比增长26.71%。这意味着公司在品牌推广、终端活动和渠道维护上加大了投入，但至少从半年报看，投入产出比在恶化。

二季度已经由盈转亏

2026年第二季度：

• 营收6.95亿元，同比增长5.29%
• 归母净利润-799.11万元
• 扣非净利润-1042.05万元

这不是全年偶发性亏损，而是行业需求、渠道费用、终端动销共同承压的结果。即使公司为了保收入继续增加营销预算，利润率仍在快速下降。

三年利润下滑曲线很陡

年份

营业收入

归母净利润

同比

2023年

43.85亿元

5.32亿元

2024年

32.77亿元

3.05亿元

-42.5%

2025年

29.89亿元

0.71亿元

-76.64%

2025年归母利润仅相当于2023年的约13%。这种情况下，静态PE会自然变得极高，并非传统意义上的“高估值泡沫”，而是利润基数太低造成的估值失真。

三、为什么股息率只有1.39%，已经不适合按红利股买

市场常把张裕视作品牌消费股或高股息资产，但当前数据并不完全支持。

2025年度分红情况

公司2025年度拟：

• 每10股派现2.5元
• 合计现金分红约1.64亿元
• 当年归母净利润仅7129万元

也就是说，分红总额大约是当年净利润的2.3倍，只能依靠留存现金和往年积累维持。

这不是公司造假，也不是必然减分红，但意味着：

以18.32元股价计算：

• 2025年度股息率约1.36%
• 当前TTM股息率约1.39%

这低于多数银行、公用事业和高股息资产。换句话说，张裕现在既不是便宜的红利股，也没有足够强的成长预期支撑高PE。

分红能否持续，取决于三个条件

1. 现金储备足以继续覆盖分红；
2. 未来盈利不再出现进一步明显下滑；
3. 公司仍愿意在行业低谷维持股东回报。

如果2027年利润仍未改善，而分红继续保持，市场可能会把“高分红”重新理解为“消耗现金”，而不是“高股东回报”。

四、最值得警惕的，是行业需求和高端化受阻国内葡萄酒市场仍在收缩

公司自己在财报中指出，国内葡萄酒市场需求仍然不足，行业在酒类市场中的份额持续下降，葡萄酒受到其他酒种挤压，目前还没有明显止跌迹象。

因此，张裕短期收入增长可能更多来自：

• 渠道补货；
• 产品结构变化；
• 加大促销与营销投入；
• 白兰地、旅游等业务的贡献。

这不等于终端需求已经出现趋势性反转。

高端品牌面临进口产品竞争

2026年上半年，富邑集团旗下奔富在中国市场收入同比增长34.7%。这一对比说明，进口葡萄酒的渠道恢复和品牌竞争，正在挤压国产葡萄酒的高端价格带。

张裕拥有龙谕、爱斐堡、解百纳等产品，但若高端消费恢复缓慢，低价产品又会损害品牌和毛利率，容易形成“保量伤价、保价伤量”的两难。

渠道库存可能重新进入费用端

葡萄酒具有库存和价格体系维护的特殊性。若经销商动销不佳，公司可能不得不增加：

• 渠道补贴；
• 终端陈列费用；
• 促销折扣；
• 返利和营销投入。

最终会形成“收入增长、利润下滑”的循环，这也是2026年上半年最需要警惕的地方。

五、当前估值怎么理解：1.14倍PB便宜吗？

截至2026年10月12日附近：

估值指标

大致水平

收盘价

18.32元

总市值

约118亿元

PB

约1.14~1.18倍

PE-TTM

约450倍

股息率TTM

约1.39%

每股净资产

约15.64元

1.14倍PB，不算贵，但谈不上极度低估

如果公司品牌、存货、厂房、土地和长期渠道价值能够真实兑现，1倍出头的PB有一定资产安全垫。但资本市场不会按账面净资产给品牌溢价，通常还要考虑：

• 存货是否真实有效；
• 是否存在减值压力；
• 产能能否持续产生利润；
• 高端品牌是否仍有渠道价值。

因此，1.14倍PB只能提供一定安全边际，不能自动推出“低估”。

2026年利润能否反转，目前证据不足

假设2026年全年利润恢复到接近2亿元：

• 对应PE仍超过50倍；
• 若利润仍在1亿元附近，PE仍会非常高；
• 若下半年费用继续增加，利润还可能低于上半年。

所以当前估值主要依赖“利润见底”的假设，而不是已经兑现的盈利。

六、判断投资价值，重点看四个拐点1. 费用增速必须低于收入增速

这是当前最重要的指标。

如果后续销售费用增速继续明显高于收入增速，说明营销投入效率没有改善；只有费用增速下降、净利率回升，利润弹性才可能恢复。

2. 白兰地收入占比能否继续提高

白兰地收入占比已经从2025年的约25.4%提升至2026年上半年的28.71%，同时实现双位数增长。若占比继续提高，张裕可能从“纯葡萄酒公司”逐步转向更丰富的酒类品牌运营商。

3. 葡萄酒业务能否止跌回升

重点不是短期收入，而是：

• 库存是否下降；
• 经销商数量是否稳定；
• 高端产品是否恢复；
• 销售回款能否改善。

2025年公司葡萄酒收入21.40亿元，同比下降12.25%；2026年上半年仅增长3%，只能算是初步企稳，尚不能称为反转。

4. 股息能否随盈利改善

目前股息率只有1.39%，不符合典型高股息资产特征。未来真正的看点不是维持一次大额分红，而是利润恢复后，分红能否从现金消耗转为可持续的盈利分配。

七、最终判断：可以关注反转，但不适合当作高股息底仓有投资价值的情形

适合以下投资者关注：

• 能够接受较长修复周期；
• 相信国产葡萄酒高端化仍有空间；
• 认可白兰地、可雅等品牌价值；
• 准备分批布局并持续跟踪季度数据；
• 将张裕作为小比例“消费反转观察仓”。

值得跟踪的潜在催化包括：

• 行业需求止跌；
• 白兰地占比持续提高；
• 销售费用率下降；
• 葡萄酒库存与动销改善；
• 下半年利润恢复；
• 高端品牌渠道重新放量。

以下投资者不宜盲目配置：

• 追求稳定高股息；
• 要求低回撤和稳定现金流；
• 无法长期跟踪白酒、葡萄酒行业；
• 希望一年内看到明确业绩兑现；
• 习惯用低PE作为买入依据。

张裕目前更像一只行业出清与利润修复型公司，而不是红利资产。

本文基于公开财报及行情数据进行逻辑梳理，不构成任何投资建议。文中股价、市值、PE、PB、股息率均为某一时点的市场快照，可能随行情快速变化。个股存在基本面持续恶化和股价进一步波动的风险，投资前请结合自身风险承受能力，并以公司最新公告为准。