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循环产业剥离后 *ST盐湖(000792)价值还有几许?

*ST盐湖(000792)近几年投资循环产业造成巨大损失,投资者只能将眼光重新瞄向这个公司的主业,打量含金量几许。

目前主流看法是,按照重整方案,*ST盐湖的氯化钾和碳酸锂业务盈利将体现在报表中,公司目前市值可能被低估。

适值新《证券法》3月1日实施,围绕是否会暂停上市,业内也有不同见解。

受循环产业拖累

在一片荒原中,以一己之力建立诸多项目,*ST盐湖和当地的梦想的确很大。盐湖循环经济工业园区占地面积70平方公里,几乎就是一个城镇的规模。

*ST盐湖要建的产能包括:氢氧化钾产能50万吨/年、一期碳酸钾7.2万吨/年、硝酸钾40万吨/年、金属镁10万吨/年、PVC为126万吨/年,纯碱120万吨/年,尿素66万吨/年,碳酸锂1万吨/年,聚丙烯16万吨/年,水泥300万吨/年。

其中,氢氧化钾、碳酸钾、金属镁的产能均居全球第一,硝酸钾产能居全球第二。

上述项目都是大项目,每一个项目都可以成就一家上市公司,而这些大项目统统由一家公司来投资,这家公司先前只有氯化钾生产经验,碳酸锂也是探索了10多年才量产。

这些项目也是*ST盐湖2019年巨亏逾400亿元的根源,公司真实的亏损还不止于此,这些年主业利润被消耗,还要背负巨额融资压力。

循环产业项目由*ST盐湖各子公司承建,但是融资是以*ST盐湖为主体,这也是因为公司资产质量较好,此后再将资金投入到子公司,子公司就对*ST盐湖形成巨额负债。如果子公司清算,母公司将会受到牵连。

内部人士认为,之所以出现巨亏,有很多原因,资源因素也很重要,当初建项目时政府配套有煤矿,附近也有气田,但是后来为了配合环保,还有西气东输,这些资源都无法使用,公司外购煤炭质量不稳定,价格也比较高;天然气时有时无,都造成公司生产成本高,不停开机关机,而化工企业开关机的成本都很高,一直无法满负荷生产,就无法达到规模效应,折旧一开始,盈利就很困难。

另外,*ST盐湖需向国家电网采购电力,每度成本超过0.3元,其他高耗能企业自己发电,生产成本只有0.1-0.2元/度,造成公司生产的PVC产品成本比市场价还高。

由于地处偏远,无法招到有经验的人才,*ST盐湖只能招大专院校学生,这些学生没有经验,需要培养,而公司的经验只限于钾肥行业,做新产业也有困难。管理经验不足,造成投资不断追加,生产线多次发生故障以及死亡事故。

“当地没有能力,也不应该上这些项目。”一位和*ST盐湖长期打交道的投资人士认为,外部环境变化只是一方面,“从技术上到管理上都不具备。”

目前,当地国资已接手*ST盐湖金属镁一体化项目,PVC一体化项目,综合利用一、二期项目。

重整方案受肯定

著名财务专家方烈很欣赏*ST盐湖的重整方案,认为此后*ST盐湖前景明朗,有两块很干净的资产,钾肥和碳酸锂资产,这些资产盈利能力都不错。

“除去后来建的化工业务,*ST盐湖的资产其实不错。”他认为这是化解金融风险的经典案例,各方利益都得到体现。转股价格相当于偿债率为67%,看似债权方有损失,但是通过股权增值体现,如果不如此做,将来盐湖情况恶化,方案可能会更差。

方烈认为剥离之后的*ST盐湖净利润将大幅提高,年净利润可以达到30亿元以上。

*ST盐湖经营多年的氯化钾是重头戏。2018年*ST盐湖氯化钾业务实现营业收入74.5亿元,因为毛利率超过70%,实现营业利润超过53亿元。2019年上半年氯化钾板块实现营收39亿元,营业利润超过25亿元。氯化钾的毛利率远远超过苦心投资多年的碳酸锂业务。

历史上*ST盐湖最赚钱的是2011年到2012年,净利润在25亿元左右,当时氯化钾产量是220万吨。现在产量翻了一倍还多,如果按照当时的水准净利润可以达到50亿元,但目前价格相比2011年下降了很多,在2011年时价格2700元/吨左右,最近几年市场行情一直稳定在2200元/吨左右。

按照*ST盐湖净利润30亿元,25倍PE计算,估值将达700亿元,如果考虑到碳酸锂业务估值更高,市值将更高一点。因为碳酸锂业务占比太小,还难以对盈利贡献太多。科达洁能四次增资蓝科锂业,最后一次估值是32.97亿元,按翻倍计算,大概相当于66亿元市值。

目前*ST盐湖247亿元市值,债转股后股本接近翻倍,这样计算的话,盐湖的真实价值已被低估。

剥离不良资产后,*ST盐湖并不是完全没有负债,估计有一部分借债人会选择分期,盐湖最近几年还是要偿还债务,也将挤压盈利。

不用暂停上市?

方烈认为,新《证券法》今年3月1日实施,考察的是公司是否有持续经营能力,而不是持续盈利能力,按照这种标准来判断,*ST盐湖不用暂停上市。

不过,财务专家马靖昊认为,新《证券法》3月1日才生效,覆盖对象是本年度,去年的财报还是按照老办法。

证券时报记者咨询*ST盐湖证券部,他们称咨询了不少人,现在也不清楚具体按照什么准则,“公司肯定是希望不用暂停上市。”

新《证券法》还规定3年连续亏损将退市。如果按照老办法,*ST盐湖将暂停上市,暂停上市后,恢复利润后可以申请重新上市。

根据以往经验,债转股之后公司将增加不少净资产。2019年,*ST盐湖归母所有者权益为-286亿元。目前盐湖与工商银行、建设银行签署了实施债转股的框架协议,盐湖转股价格为13.1元/股,对应乘以转增股票25.76亿股,预计转股债权金额约337亿元。重组通过之后,这部分欠债转为公积金,盐湖将实现巨额账面收益,所有者权益将转为正值。

业内也有不同意见,认为即使将暂停上市,以*ST盐湖重整后的资产质量,恢复上市是大概率事件。

此外,新《证券法》已删除暂停上市条款,今后连续亏损3年的上市公司即将被强制退市。*ST盐湖赶在了这条生死线前。

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