波动过高商品期货失宠？对冲基金大举撤离套利投资

面对近日大宗商品价格波动幅度骤增，越来越多的华尔街对冲基金纷纷选择离场观望。

一位华尔街大宗商品投资型对冲基金经理向21世纪经济报道记者直言，本周以来，他们已将大宗商品配置策略从“超配”调低至“标配”。

“尽管地缘政治风险升级，令原油、天然气、小麦、玉米、铝镍等大宗商品价格趋于上涨，但价格波动性实在太大，投资组合的波动幅度远远超过我们最大的风险承受力，只能选择避而远之。”

记者多方了解到，采取类似策略的华尔街对冲基金为数不少。

一位华尔街多策略对冲基金经理也向记者直言，大宗商品价格波动性骤增，已影响了整个资产配置组合的业绩表现，他们决定削减大宗商品持仓，并转投现金类资产避险。

Sundial Capital Research发布的最新数据显示，近期美国股市、债券、大宗商品、黄金和石油的波动性均创下过去一年以来最高值，这是极其少见的“联动现象”。这导致投资机构的资产配置难度骤增，在无法找到低相关性的投资组合前，离场或许是保护投资本金与利润的最合适做法。

上述华尔街多策略对冲基金经理向记者透露，近期多家对冲基金选择从大宗商品市场离场，还有一个不容忽视的因素，就是大宗商品价格剧烈波动正导致这个市场流动性持续“变差”，越来越多投资机构开始担心大宗商品市场面临日益严峻的流动性风险。

高盛大宗商品研究主管Jeff Currie表示，当前原油、天然气、金属、农产品等大宗商品市场流动性正在“崩溃”，部分原因是高波动率令众多投资者和市场参与者望而却步，导致大宗商品期货市场交易流动性持续下降，进而又放大大宗商品价格波动率。

“在大宗商品期货市场交易流动性恢复前，众多对冲基金不大可能重返市场。发现市场缺乏足够对手盘帮助他们规避价格剧烈波动风险。”上述华尔街多策略对冲基金经理指出。这又反过来加大了未来大宗商品价格的波动性，导致投资风险居高不下。

风险溢价套利投资退潮

在2月底地缘政治风险升级后，大宗商品骤然成为众多华尔街对冲基金争相加仓的“宠儿”。

“这背后，是对冲基金冲着风险溢价套利投资而来。”上述华尔街大宗商品投资型对冲基金经理直言。西方国家对俄罗斯采取经济制裁措施，令俄罗斯原油、农产品等大宗商品出口受限，不少对冲基金预计大宗商品风险溢价将大幅飙涨。

以原油价格为例，众多对冲基金一度认为原油价格里的风险溢价将大幅上涨突破45美元/桶，较风险升级前足足高出30美元/桶。随之而来的是，众多对冲基金争相加仓NYMEX原油期货多头头寸获利。

美国商品期货交易委员会(CFTC)发布最新数据显示，截至3月1日当周，以对冲基金为主的资管机构持有的NYMEX原油期货期权净多头头寸较前一周增加843万桶，套利头寸则大幅降低3714.6万桶，其中大部分是对冲基金将套利头寸变成多头头寸。

一位美国大宗商品期货经纪商告诉记者，过去两周，不少对冲基金甚至动用8倍以上的资金杠杆买涨原油、农产品等大宗商品期货，他们的大宗商品配置从“标配”骤然升级为“极度超配”。

“这一操作令不少对冲基金赚得盆满钵满。”上述期货经纪商直言。比如大幅加仓原油期货多头头寸的个别对冲基金，在过去两周的累计回报率超过40%。但如今，这些获利者却在思考如何快速获利离场。

究其原因，随着大宗商品价格波动骤然加大，对冲基金意识到超配大宗商品面临着巨大的净值波动风险，稍不留神就可能因大宗商品无序波动而回吐所有投资利润。

“本周以来，NYMEX原油期货价格大起大落，导致某些对冲基金净值大幅回撤逾8%。”上述美国大宗商品期货经纪商直言。此外，在LME期镍经历逼空式大涨与伦敦金属交易所采取暂停交易等措施后，市场预期未来LME期镍价格波动幅度仍将加大，导致对冲基金的潜在投资风险“水涨船高”。

21世纪经济报道记者获悉，在这些风险隐患日益抬头的影响下，如今越来越多华尔街对冲基金开始大幅削减风险溢价套利投资力度，转而增持现金类资产，降低投资组合波动性。

“某种程度而言，风险溢价套利投资正在退潮。”一位华尔街大型资管机构资产配置部主管直言。尽管众多对冲基金仍宣称“看涨大宗商品”，但在实际操作阶段，却在不遗余力地降低大宗商品持仓，甚至不少对冲基金根本不考虑对大宗商品期货投资采取套期保值策略。因为他们认为大宗商品市场流动性持续减弱，自身套期保值策略可能面临对手盘违约风险。

大宗商品期货流动性风险升温？

众多对冲基金选择从大宗商品期货离场的另一个重要原因是，他们意识到大宗商品期货市场流动性风险持续增加。

“这在LME期镍领域尤其明显。3月7日-8日期镍上演逼空式飙涨行情期间，一手买涨交易指令竟然导致LME期镍价格大涨数十美元，这在以往是不可想象的。”前述大宗商品投资型对冲基金经理向记者指出，这恰恰表明大宗商品期货市场流动性正在迅速流失。

Jeff Currie表示，2008年原油期货市场曾出现类似的情况，当时原油空头机构大幅度空头回补导致市场流动性缺失，油价一度飙涨至约150美元/桶。但相比2008年，此次大宗商品期货市场流动性风险的规模更值得投资者警惕。

记者获悉，由于近期大宗商品价格大幅波动，目前清算所与经纪商都要求对冲基金等市场参与者大幅追加保证金资金，以避免大宗商品价格剧烈波动导致强制平仓状况出现。但此举令市场参与者（无论是多头，还是空头）的交易成本大幅增加，迫使他们选择离场。

在多位对冲基金经理看来，大幅追加保证金资金正在加剧大宗商品期货市场的流动性风险，倒逼更多投资机构选择离场避险，形成保证金继续追加-更多机构离场-流动性风险加大的“恶性循环”。

伦敦商品金融贷款机构Kimura Capital创始人Kristofer Tremaine直言：“如今我们正看到越来越多大宗商品期货投资机构被要求追加巨额保证金，且需要流动性的大宗商品公司越来越多。”

瑞信证券分析师Zoltan Pozsar表示，考虑到当前大宗商品期货市场金融化和杠杆程度远超以往，本次市场流动性风险规模更值得警惕。

一位华尔街量化投资型对冲基金经理向记者直言，目前他们已大幅抬高市场流动性风险因子的权重，导致其程序化交易模型不断发出削减大宗商品持仓的风险警示。

“随着大宗商品期货市场流动性风险的担忧持续升温，我们看到越来越多大型资管机构与家族办公室也不再将大宗商品视为对冲地缘政治风险的理想投资品种，转而加入减持阵营。”上述对冲基金经理指出。

（作者：陈植 ）