《市值观察》出品

文|韭零后

一直以来，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒四家公司被称为安徽白酒的四朵金花。其中，古井贡酒在业绩上算是第一梯队，迎驾贡酒和口子窖算第二梯队，两家公司一直也在激烈的角逐，第三梯队的则是金种子酒。但是近些年虽然时间的推移，几家公司的发展却出现了很大不同。

其中，作为拥有2700多年历史的口子窖近些年无论是在业绩增长上，还是在市场开拓上，都表现平平，甚至还有被超越的迹象。

凤凰网财经《市值观察》发现，近几年口子窖不仅营收净利双下滑，而且始终难以将品牌打出安徽省外，可谓是兴于皖又困于皖。

白酒大爆发 徽酒拖了后腿？

我们先看一下上市公司中白酒的发展情况，凤凰网财经《市值观察》统计了自2015年至今安徽省内和省外的部分白酒营收数据，从数据上来看，金种子酒2020年较2015年下降了39.92%，2021年前三季度营收相当于2015年的46.69%；口子窖、迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份四家公司2020年营收较2015年营收增幅都小于100%。

其中，除洋河股份以外，其他几家都是安徽省内企业，而洋河股份又是江苏企业，挨着安徽。白酒行业的“东不入皖”也和安徽地区白酒企业竞争激烈有关，从近些年整体业绩来看，但激烈的竞争并没有给本地白酒企业带来太多的业绩增长。

反观五粮液、泸州老窖、舍得酒业、水井坊这几家四川企业，虽然也有竞争，但从业绩发展情况来看，这几家白酒企业业绩增长都远超安徽几家白酒企业。其中，五粮液、泸州老窖2021年前三季度营收是2015年营收2倍多，舍得酒业2021年前三季度营收是2015年营收3倍多，水井坊2021年前三季度营收是2015年营收的4倍多。

此外，茅台、汾酒、今世缘的业绩增长情况也都远超安徽省内的几家白酒公司。

白酒行业“东不入皖西不入川”的说法由来已久，主要是这两个地区一直以来都是白酒大省，其他地区的白酒又很难打进这两个市场。

但是随着时间发展，我们发现两个地区的差距似乎越来越大，根据2021年第三季度数据来看，安徽四朵金花总营收加起来不到四川几家白酒的四分之一，而在2015年，徽酒四家公司总营收之和能占到川酒的41%。

因此无论是从营收上，还是从股价市值的涨跌情况来看，安徽省内的几家白酒公司整体处于“拖后腿”的状态。

白酒公司市值增长与股价情况基本上和营收增长成正比，汾酒、茅台、水井坊、五粮液均涨幅超1000%；涨幅在500%-1000%的有古井贡酒、泸州老窖和舍得酒业。涨幅在200%-500%的有洋河股份、今世缘；金种子酒、口子窖、迎驾贡酒三家公司涨幅在200%。

整个白酒概念指数自2015年底至今涨幅为629.85%。

在徽酒中，只有古井贡酒涨幅超过了板块指数，口子窖和金种子酒的涨幅是远远拖了白酒涨幅的“后腿”。

“困在”皖中的口子窖 无法自拔

安徽四朵金花中，古井贡酒的营收和涨幅在整个白酒行业里算不上前列，但是在徽酒中算是老大，而剩下的几家白酒公司在营收和涨幅上都要弱于白酒市场。

其中，2021年同为徽酒第二梯队的迎驾贡酒上调产品价格，迎来了业绩大爆发，金种子酒则是引入战略股东华润战投，而口子窖虽然也上调了产品价格，但效果似乎并不理想。

值得注意的是，迎驾贡酒和口子窖两家是同期上市公司，起家的业务也都在安徽省内，因此两家公司常常被投资者拿来比较。

迎驾贡酒属浓香型白酒，与五粮液、泸州老窖、洋河、剑南春、水井坊、舍得、古井贡酒都属浓香型，目前浓香型白酒在市场中占有一半以上销量。

口子窖属兼香型，和郎酒1912、西凤酒属一类，目前兼香型在白酒市场上销量占比约5.66%。

当然无论是浓香型还是兼香型只要做好了都可以，但是凤凰网财经《市值观察》栏目发现，这几年口子窖的发展似乎陷入了“困境”。

口子窖当时在招股书中提到，2012年-2014年间，口子窖在安徽市场销售收入分别占当期主营业务收入的61.04%、63.36%和 71.94%。

但是，上市之后口子窖省内营收依赖严重似乎没有减缓，2018年-2020年省内营收占总营收比例分别为83.39%、82.08%、79.13%。从口子窖历年数据来看，安徽省外营收最高的一年是2012年，当时省外收入有9.65亿元，仅仅比省内收入少5个多亿，但是之后省内外的收入差距越来越大。2021年第二季度，口子窖省外收入只有4.67亿元，比省内收入少了近13亿元。

而徽酒中的迎驾贡酒当时在上市招股书中提到，2012年-2014年迎驾贡酒在安徽市场实现的主营业务收入分别占公司当年主营业务收入的64.89%、63.23%和60.94%，依赖度也很高，但2018年-2020年迎驾贡酒的省内营收占总营收比例分别为55.95%、56.23%、57.89%。与上市之初相比，省内营收占比总营收处于下降趋势。

口子窖省外的开拓不乐观，省内发展似乎也不理想。

数据显示最近几年口子窖2019年总营收有46.72亿，省内营收为38.35亿元，2020年总营收降到40.11亿元，省内营收为31.74亿元，省内营收下降拖累了整体营收增长。而2021年第二季度虽然较2020年有所回升，但营收水平还不及2018年的情况。

省内其他几朵金花虽然2020年业绩也有所下滑，但2021年已经回到了2019年的水准。其中，迎驾贡酒2021前三季度营收31.80亿，同比增长42.62%，前三季度的营收较2019年的26.49亿也有所增长；古井贡酒前三季度营收101.02亿元也好于2019年前三季度的82.03亿元；金种子酒前三季度8.07亿元的营收也是近三年同期最高水平。

对于省内、省外的销售战略情况，口子窖方面在一次投资者会上曾表示，将在省内市场进一步实施渠道下沉，提升渠道终端覆盖率，稳固省内“基本盘”；省外市场抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇，加大团购渠道运作力度，不断扩大省外“增长面”。

不过，口子窖的口号虽然喊得很响，但想要破圈，也实非易事。

对比来看，口子窖依赖省内市场越加严重或许是口子窖“困”于皖的原因之一。

高端化策略不如人意 销售费用增加拖累净利

近些年，几乎所有的白酒企业都瞄准了中高端市场，口子窖也没能例外。

Wind数据显示，口子窖在上市之前高、中、低三挡的白酒营业情况差距还不是很大，自从上市开始主推高端白酒之后，三挡酒的差距就慢慢彻底拉开了。

不过，凤凰网财经《市值观察》栏目发现，口子窖这几年高档酒整体的增长情况并不乐观。数据显示，2019年至2021年前三季度，口子窖的高档白酒收入分别为44.23亿元、38.38亿元和34.45亿元。

此外，口子窖2021年前三季度高档酒实现营业收入21.24亿元，同比增长42.57%，较2019年同期下降6.9%；中档酒实现营业收入0.45亿元，同比增加82.1%，较2019年下降33.95%；低档酒实现营业收入0.43亿元，同比增长34.55%，较2019年同期减少8.07%，不难看出口子窖几乎是“全线下滑”。

凤凰网财经《市值观察》还发现自2019年开始，口子窖的销售费用方面出现了大幅增长。2019年至2021年前三季度，口子窖的销售费用分别为3.96亿元、5.46亿元和4.95亿元，分别占同期营收的8.47%、13.62%和13.65%，称逐步上升之势。2019年前三季度、2020年前三季度和2021年前三季度口子窖的销售费用分别为2.88亿元、3.92亿元和4.95亿元，同比增长36.11%和26.28%。

而徽酒其他几朵金花中迎驾贡酒2019年至2021年前三季度销售费用占比营收分别为12.26%、12.17%、9.88%；古井贡酒同期销售费用占比营收分别为30.57%、30.32%、28.74%；金种子酒则是34.17%、26.03%、24.21%，均处于下降趋势。

业内人士表示销售费用的提高在某种程度上会给企业带来业绩增长，但2020年口子窖的销售费用并没有带来业绩增长，反而拉低了净利润，2020年全年净利润12.76亿元，同比下降了26.53%。2021年虽然营收上有所提高，但净利润连2018年的同期水平都没达到。

也就是说，虽然口子窖销售费用花出去不少，但似乎没有收获相应的效果。

股东、高管大幅减持套现

口子窖的股东、高管套现也曾引起一些争议。

口子窖在IPO招股说明书中提到，2008年4月20日，原口子有限召开股东大会，决议引进高盛作为投资者，审议通过了引进高盛的方案。

当年高盛控股公司GSCP Bouquet Holdings SRL出资人民币3.55亿元（其中向该出资 3.05亿元，向该公司股东购买股权支付0.5亿元），合计取得了口子窖25.27%的股权。之后口子窖开始谋划上市。

终于口子窖在2015年6月29日成功上市，但是上市之后不久，高盛就开始逐步减持套现。

据wind数据显示，口子窖上市之后，高盛累计减持约1.32亿股，套现金额约48亿元，不算前期分红的情况下，高盛此笔投资获得了12.5倍的收益。

值得注意的是，不只是高盛这样操作，口子窖高管也减持套现了不少。

口子窖从上市至今，刘安省、孙朋东、张国强、赵杰、仲继华等累计减持了1547万股，合计套现约7.8亿元。

而口子窖公司截止目前的净资产为76.73亿元，这也就意味着高盛、刘安省等股东从二级市场上套现的钱已经超过口子窖一半的净资产了。

另外，口子窖这几年现金分红也不少，口子窖从上市初至2020年底，累计归母净利润70.31亿元，现金分红了34.46亿元，现金分红占净利润比重达49%。

后记

近日，徽酒中排名第四的金种子酒控股股东将引入战略股东华润战投，与口子窖竞争激烈的迎驾贡酒也迎来了业绩大爆发，徽酒龙头古井贡酒对主流产品进行了调价，开启抢占千元价格带的策略。而口子窖目前虽然喊着稳固省内“基本盘”扩大省外“增长面”，但实际情况却不尽人意。

一方面是难以打开的省外市场，一方面是省内品牌的白热化竞争，未来口子窖该如何破局？凤凰网财经《市值观察》栏目将持续关注。