通过《北交所观察 | 隆基股份崛起的秘密，藏在这家公司》，我们对连城数控有了初步的印象：连城数控是由隆基股份创始人成立并培养，主营单晶炉及切割设备业务的一家光伏设备制造企业。

在经营方面，虽然连城数控对隆基有一定的让步，但得益于隆基股份在光伏产业链的强大地位，连城数控仍然是光伏设备行业的第一梯队。

然而，在二级市场连城数控却遭遇了开年不利。截止2月末，公司股价已下跌近30%，而同期行业内的其他公司，隆基股份仅回调约11%，晶盛机电跌幅也不到10%。投资者们用实际行动表达了对连城数控的担忧。

那么，连城数控究竟暗藏着怎样的风险，导致其在二级市场如此不受待见？带着以上疑问，本文将主要解答以下问题：

未来连城数控的风险与机会在哪里？

站在投资的角度，如何看待连城数控现在的估值？

被“阉割”的单晶炉业务

在上篇中，我们提到单晶炉是硅片生产环节最重要的设备，投资额占比达60%。根据连城数控在招股说明书中的披露，2019年，其出售给隆基股份的单晶炉均价约为75万元，出售给其他非隆基客户的均价约为138万元。而从其他单晶炉生产企业的销售均价来看，晶盛机电和京运通对外销售单晶炉的价格则分别在149万元和130万元左右。

由以上对比可以明显看出，连城数控出售给隆基股份的单晶炉价格远低于市场均价，这一度引起投资者的激烈争论。

一部分投资者指出，连城数控存在向隆基股份关联交易输送利润的嫌疑；更有一部分投资者认为，隆基的对手中环股份向晶盛机电的高价采购行为存在贪腐。但我们认为，市场可能不仅冤枉了连城数控，同时也冤枉了中环股份。

连城数控在披露销售数据时，曾看似轻描淡写地提出：公司销售给隆基股份的单晶炉不包含热场、真空泵和控制系统。而这条很容易被忽略的披露，实则恰恰是连城数控单晶炉价格偏低的主要原因。

从单晶炉的结构来看，一般由主炉室、副炉室、提拉头、热场、控制系统等部分组成。具体在拉晶环节，细分各项活动，主要分为熔化硅料——放入籽晶——旋转提拉——形成单晶硅棒。其中，热场则主要用于熔化硅料，主副炉室、提拉头主要用于后续的拉晶活动，控制系统则相当于一套软件系统，在设置拉晶参数后，用于控制拉晶的全过程。

图1：单晶炉构成 资料来源：国信证券

对一套精密的机械设备而言，硬件部分、控制系统、工艺参数三者同等重要。一般来说，硬件部分与控制系统的核心技术掌握在设备制造商，工艺参数则由下游客户设定，这也是设备商与下游客户相互的壁垒所在。

但是，作为下游的硅片生产商，隆基股份却开发出了独立的拉晶控制系统，掌握了上游设备制造商的核心技术，这使得连城数控的地位十分被动，在隆基面前几乎完全丧失了议价能力。这也导致隆基可以对单晶炉提出更定制化的要求，因此热场与真空泵也就不再向连城数控采购，连城也因此失去了一部分可观的收入。

反观中环等其他硅片制造商，除京运通外均没有单晶炉控制系统相关的技术，这些硅片企业在面对晶盛机电等单晶炉设备商时，议价能力并不强，因此采购单价会偏高。

这也就解释了为何连城数控非隆基客户的单晶炉销售单价远高于隆基客户。

事实上连城数控并非没有控制系统的技术，在收购美国凯克斯时，其已经掌握了相关技术并在后续实现国产化。但由于产能优先向隆基股份供应，因此连城数控配置齐全的单晶炉在行业内的销量和影响力并不高。相对地，竞争对手晶盛机电在行业内的优势则不断扩大，无论是营收体量还是利润率均远超连城数控。

对连城数控而言，如果其偏安一隅，停留在向隆基供应“阉割版”的单晶炉，那么其在行业内的竞争力无疑会持续退化，最后完全沦为隆基的“附属品”，这显然是投资者不愿意看到的局面。

硅片产能阶段性过剩，隆基的扩张之路放缓

尽管连城数控是光伏产业链中典型的“卖铲子”企业，几乎远离光伏各环节的技术替代与价格纷争，但当其高度绑定隆基股份时，“卖铲子”效应就会大打折扣。

隆基股份一旦放缓产能扩张的进度，就会对连城数控的短期业绩造成灾难性的打击，而从目前的局面来看，这个担心很有可能变成现实。

2018年“531”新政后，隆基股份与中环股份逆势扩张，贡献了我国硅片市场的大部分新增产能，受益于此，连城数控营收规模得以大幅增长。

2020年，随着我国碳中和政策的逐步明确和落地，光伏行业长期的确定性开始吸引各路产业资本的进入，在硅片行业小试牛刀的设备商上机数控宣布大幅扩产后，京运通亦迅速跟进。

2021年，随着双良节能突然宣布量产硅片，行业内的参与者越来越多，硅片产能也因此大幅扩张。根据相关统计，2021年，我国硅片产能约416GW，同比增长高达80.87%。而在2022年，硅片产能继续跃进，累计将超600GW。

图2：国内主要硅片企业产能统计 资料来源：浙商证券、CPIA、36氪整理

在硅片“疯狂”扩产的的同时， 2021年全球光伏新增装机量预计仅有170GW左右，占我国硅片产能的50%左右。

但是，从硅片的有效产能来看，由于近年光伏产业链中扩产周期最长的硅料处于高度紧缺的状态，在一定程度上限制了硅片的有效产能，使得真实产能和潜在产能之间存在一定缺口，因此目前硅片的实际产能并不过剩。而未来随着硅料紧缺程度的缓解，硅片的真实产能仍有很大的释放空间。

根据浙商证券测算，至2022年底，全球硅料名义产能将达到123万吨，可以支撑至少300GW的硅片产能，即使考虑到产能爬坡因素，全球硅料产能也将达到84万吨。

预计从2022年下半年开始，硅料的紧缺状态将会开始松动，随着2023年硅料产能的完全释放，硅片的有效产能也会因此大幅增加。届时供给决定需求的尴尬局面将会被打破，硅片将会真正进入产能过剩的状态，而产业链的降价压力，也会转移到硅片环节。

尽管硅片价格下降会进一步促进下游装机需求量的提升，但硅片有效产能增加后，隆基股份与上机数控等硅片新旧势力之间难免会爆发一场市场话语权争夺的战争，而这很可能演变成激烈的价格战。

对隆基股份而言，现有的硅片产能已经足够满足未来两到三年的装机需求。为了应对可能到来的价格战，隆基股份大概率会放缓产能扩张的进度，这不仅是为了应对潜在的资金需求，也是为了提高产能利用率摊薄折旧，进而更从容地应对价格战。

一旦隆基股份产能扩张进度放缓，连城数控的设备订单数就会急剧减少，从而影响到公司业绩。实际上，连城数控2021年预计营业收入增速仅为10%，已经反映出这个趋势。尽管连城数控自身的财务风险很低，在光伏产业的长逻辑下，公司也不会因此一蹶不振，但是，业绩的波动，难免令投资者情绪出现起伏。

是否存在财务风险？

从资产结构来看，连城数控虽然是设备制造商，但却是轻资产运营。根据2021年三季度的财报数据，连城数控总资产34.3亿元，但固定资产及在建工程只有3.33亿元。

在占比很高的流动资产中，存货与各类应收款项合计18.9亿元。其中，各类应收款项的欠款方主要来自于大客户隆基股份；另外，各类应收款项中，有近一半为可等同于现金的银行承兑汇票。但在光伏行业高景气度的背景下，连城数控回款风险其实非常小。

存货方面，与大多数设备生产企业类似，连城数控的生产模式以“以销定产”为主，且产品出厂前均有对应的具体订单以及收到的预付款，因此设备类存货发生减值的可能性也非常低。整体来看，连城数控在资产端的财务风险非常低。

图3：连城数控截止2021Q3资产构成 资料来源：Wind、36氪整理

从资本结构来看，由于连城数控的资产结构以轻资产为主，且在2020年公开募集5.32亿元资金，因此资金压力并不大。账面的负债主要由预收账款和经营性债务构成，公司发生债务风险的可能性也非常小。

图4：连城数控资产负债率（左）及负债构成（右） 资料来源：Wind、36氪整理

从成本结构来看，由于连城数控的产品制造不需要重资产投入，因此折旧费用较低，原材料在成本结构中占比很高，这意味着连城数控在生产制造端没有办法依靠规模效应摊薄折旧，从而获得经营杠杆。

图5：连城数控成本结构 资料来源：招股说明书、36氪整理

在材料采购方面，从连城数控的前五大供应商采购占比来看，已从2017年的34.02%下降至2020年的20.65%，由于制造单晶炉及切割设备所需的原材料多为精密性零部件，这意味着连城数控未来也很难依靠规模效应在采购端获取成本优势。

综合来看，从材料采购到生产制造均缺乏规模效应的连城数控，必须依靠增强客户议价能力和技术进步来维持毛利率的稳定。而对连城数控来说，增强客户议价能力最有效的方法就是实现客户的多元化。

因此，无论是从经营层面还是财务层面，客户多元化已经成为连城数控发展的命门。

连城的机会在哪里

不管是阉割版单晶炉业务削弱公司竞争力，还是隆基产能放缓后的业绩下滑，目前摆在连城数控面前的最优解就是多元化，而不断进场的硅片新势力则为连城创造了巨大的机遇。

从扩产进度来看，仅双良节能、上机数控、环太美科和通威股份四家企业在2022年的扩产就超过50GW。

根据连城数控招股说明书披露，扩产1Gw单晶硅片需要配置 100 台单晶炉（10MW/台）、2 台单晶截断机、6台单晶开方机、8台磨床和16台金刚线切片机，整体对应的价值量约为1.73亿元。从目前已公开的订单情况来看，2021年5月，连城数控中标双良节能单晶炉设备订单8.46亿元，占该订单总量的38%。如果连城数控可以从前述几家新势力的扩产中拿到1/3的订单，2022年则可以至少对应28亿元的营收。

在可行性方面，上篇我们提到，光伏设备行业的集中度非常高，硅片新势力在筛选供应商时的可选项并不多，而连城数控作为第一梯队的设备制造商，主要的竞争对手其实只有晶盛机电一家，而客户在选择供应商时，出于供应链安全的考虑，不会单边下注。

另外，对隆基股份而言，由于核心的控制系统掌握在自己手里，亦不用担心连城数控多元化后技术泄密的问题，如果一昧地约束连城数控，那么可能反而会强化竞争对手供应商的实力。因此，不管是从外部客户亦或是关联方的角度来看，连城数控开拓硅片新势力客户的可行性都比较高。

不过，虽然连城数控在非隆基客户的规划蓝图看起来很美好，但从合同负债（预收账款 ）等先行指标来看，目前还不太乐观。一般而言，设备制造商因产品定制化程度高、资金投入大、交货周期长等因素，会向下游客户预收部分款项以对冲风险，所以合同负债是设备商未来营业收入的先行指标，当年合同负债高增则预示未来营收的增长。

回到连城数控，截止2021年三季度，连城数控的合同负债为3.15亿元，与前几年相比均处于较低水平，这无疑增加了市场对连城数控客户多元化进程的疑虑。而连城数控在二级市场表现持续低迷的一大原因，也是市场在等待连城数控的年报是否会有超预期表现。

图6：连城数控合同负债数据 资料来源：Wind、36氪整理

另外，面对客户单一化的尴尬局面，连城数控也在作出其他努力，主要着眼于产品线的多元化，包括在碳化硅、银粉、热场等领域的积极推进，不过短期内难有明显成效。

如何看待连城目前的估值

从相对估值水平来看，连城数控的市盈率与大客户隆基股份接近，并远低于光伏设备商晶盛机电与高测股份。

以上的估值特点其实不难理解，只要连城数控仍深度绑定隆基股份，风险同源，其估值就绝不会超过隆基股份太多。

与同业的两家光伏设备制造商相比，由于连城数控的客户多元化进程仍不足，考虑到前文的风险因素，连城数控的估值水平亦难超同业。

这意味着，在当前的基本面下，市场其实已经比较公允地给予了连城数控相应的估值。

那么在这种情况下，投资者若希望从连城数控获得阿尔法收益，则必须要“赌”一个基本面的拐点，而目前来看，这个拐点很可能来自于连城数控客户结构的变革。

图7：连城数控合同负债数据 资料来源：Wind、36氪整理

来源：36氪