报告要点

保障房是地产重要组成部分，2021年“新”变化及未来演绎？本文梳理，供参考。

一问：2021年，保障房政策思路变化？对棚改支持弱化，转向支持租赁房

作为保障房的重要组成部分，棚改投资近年来趋弱。保障房建设分为公租房建设、棚改、危改和旧改，对地产投资有较大贡献；根据国家信息中心测算，2015年-2017年期间，棚改投资拉动房地产投资年均增长约2个百分点。2019年，棚改投资明显走弱，实际执行316万套，同比下降49.5%，投资额同比下降33.3%。

2021年以来，政策对棚改支持进一步弱化，转向发展租赁房。2021年以来，《十四五规划》、国常会、政治局会议等均明确提出加快发展租赁房。政策重心切换下，中央财政预算保障房建设资金安排中，棚改、旧改资金占比分别由2020年的15.0%、70.0%，大幅下降到2021年的6.0%、34.0%，而租赁房资金占比大幅提升到51.5%；上半年，专项债投向租赁房资金也较2020年大幅增长121.5%。

二问：政策思路切换下，保障房投资变化？租赁房投资增长，难对冲棚改弱化

政策重心切换下，租赁房投资增长，或难对冲棚改弱化。2021年，已披露计划的省份中，多数省份棚改计划都有所缩水。19个省份的棚改计划投资额预计同比下降1800亿左右。旧改受限于单套投资额低，2021年投资额预计同比增长550亿左右；租赁房建设面积体量较小，2020年其占全国商品房供地面积比例不足0.5%。

保障房建设各项资金趋紧，将进一步制约投资空间。保障房资金主要组成部分，开发贷款，2021年上半年余额同比下降1.5%；财政资金中，保障房建设类专项债发行规模持续偏低，上半年新增1457亿，仅为2020年的34.5%；PPP项目保障房投资额，上半年仅为4065.9亿，较2017年峰值大幅回落49.6%。

三问：保障房投资，未来如何演绎？传统融资受限、新融资渠道尚在培育期

防风险背景下，保障房传统融资渠道收缩。2021年以来，政策重心向防风险、调结构切换。政府工作报告中明确提出稳妥化解地方政府债务风险；财政部部长在全国财政工作讲话中明确加强地方政府债务管理，抓实化解隐性债务风险工作。政策重心切换下，PPP、PSL、棚改专项债等传统保障房融资渠道均趋于收缩。

REITs、资产支持证券等新融资渠道支持租赁房建设，但体量尚小，未来发展需保持跟踪。7月2日，发改委将租赁住房纳入REITs试点，结合租赁房资产支持证券，为保障房建设提供资金。目前国内REITs产品规模314亿，投向主要为基建领域；租赁房资产支持证券，存续金额仅247.4亿，未来发展空间需保持跟踪。

风险提示：租赁住房建设不及预期等。

报告正文

一问：2021年以来，保障房政策思路变化？

作为保障房的重要组成部分，棚改投资近年来趋弱。保障房建设分为公租房建设、棚户区改造、危房改造和老旧小区改造；保障房建设对地产投资有较大贡献；根据国家信息中心测算，2015年-2017年期间，1800万套棚改投资，拉动房地产开发投资增加约2个百分点，拉动全社会固定资产投资0.4个百分点 。2019年以来，政策对棚改支持力度弱化；2019年，棚改实际执行316万套，同比大幅下降49.5%。

2021年以来，政策对棚改支持进一步弱化，转向发展租赁房。2021年以来，《十四五规划》、国常会、政治局会议均提及加快发展租赁房，并明确从土地供给、金融支持、减税等各方面支持租赁房发展。从中央财政预算也可以看出政策重心变化；保障房建设资金安排中，棚户区改造、老旧小区改造资金占比分别由2020年的15.0%、70.0%，大幅下降到2021年的6.0%、34.0%，而公共租赁房建设资金则大幅提升到51.5%。政策支持下，上半年，专项债投向租赁房资金较2020年大幅增长121.5%。

二问：政策思路切换下，保障房投资变化？

政策重心切换下，租赁房投资增长，或难对冲棚改弱化。从已公布2021年棚改计划的19个省份情况来看，2021年棚改计划数同比下降28.0%；按照2019年棚改单套投资额38万/套测算，2021年19个省份的棚改计划投资额同比下降1872亿。旧改和租赁房虽然受政策支持，但投资体量有限。根据中国政府采购网披露，2021年老旧小区改造目标5.3万个，较2020年增长35.9%。按照2020年旧改单户投资额均值2.2万/户测算，旧改或拉动保障房投资同比增长550亿。相比于旧改，租赁房投资规模更有限。2020年租赁房建筑面积，占全国住宅土地供应面积不到0.5%。

政策重心切换下，棚改为主的保障房资金趋紧，进一步制约投资空间。2021年以来，保障房各项资金来源均趋紧。保障房资金来源的主要组成部分开发贷款，截至上半年余额4.65万亿，同比下降1.5%；财政支持资金中，保障房建设类专项债发行规模较低，上半年发行1457亿，仅为2020年的34.5%。PPP项目保障房投资额则早在2017年8月开始见顶回落，到6月为4066亿，是顶峰时期的50.4%。

保障房建设主体债务受控，制约投资能力。保障房类城投和房企是保障房的建设主体，其融资情况对保障房建设有较大影响。2021年以来，稳定宏观杠杆率政策重心下，房企和城投平台融资持续收紧。保障房类城投平台，受《公司债券发行与交易管理办法》和交易所审核新规影响，上半年债券融资同比减少2674.9亿。房企则在三条红线、贷款集中度考核约束下，各项融资渠道趋紧。上半年，房地产开发贷3900亿，同比大幅减少3600亿；地产债券净融资1800亿，同比下降200亿。

三问：保障房投资，未来如何演绎？

防风险背景下，保障房传统融资渠道难有增长。2021年以来，政策重心切向防风险、调结构。政府工作报告中明确提出稳妥化解地方政府债务风险；财政部部长刘昆在全国财政工作讲话中明确加强地方政府债务管理工作；金融稳定发展委员会也在5月会议中明确有效防范和化解金融风险，加强金融风险全方位扫描预警。政策调整下，PPP、棚改专项债、开发贷等传统保障房融资渠道均趋势收缩。

REITs、资产支持证券等新融资渠道支持租赁房建设，但尚在培育期，未来发展需保持跟踪。7月2日，《关于加快发展保障性租赁住房的意见》和《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，提出为保障性租赁住房提供金融支持，将其纳入公募REITs试点，结合前期已试行的租赁房资产支持证券，新融资渠道或为保障房建设提供支持。目前国内REITs产品已成立9只，规模314亿，涉及的领域主要为生态环保、园区、交运和仓储物流等。租赁房资产支持证券体量有限，存续金额仅247.4亿，未来发展空间需保持跟踪。

经过研究，我们发现：

（1）2021年以来，政策对棚改支持进一步弱化，转向发展租赁房。2021年以来，《十四五规划》、国常会、政治局会议等均明确提出加快发展租赁房。政策重心切换下，中央财政预算保障房建设资金安排中，棚改、旧改资金占比分别由2020年的15.0%、70.0%，大幅下降到2021年的6.0%、34.0%，而租赁房资金占比大幅提升到51.5%；上半年，专项债投向租赁房资金也较2020年大幅增长121.5%。

（2）政策重心切换下，棚改投资弱化，或难被租赁房投资对冲。2021年，已披露计划的省份中，多数省份棚改计划都有所缩水。19个省份的棚改计划投资额预计同比下降1800亿左右。旧改受限于单套投资额低，2021年投资额预计同比增长550亿左右；租赁房建设面积体量较小，2020年其占全国商品房供地面积比例不足0.5%。

（3）防风险背景下，保障房传统融资渠道难有增长。REITs、资产支持证券等新融资渠道支持租赁房建设，但尚在培育期，未来发展需保持跟踪。目前国内REITs产品已成立9只，规模314亿，涉及的领域主要为生态环保、园区、交运和仓储物流等。租赁房资产支持证券体量有限，存续金额仅247.4亿，未来发展空间需保持跟踪。

风险提示

租赁住房建设不及预期等。

研究报告信息

证券研究报告：保障房“新”变化

对外发布时间：2021年08月08日

报告发布机构：开源证券研究所

参与人员信息：

新书推介

作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。

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