卷首语

于无色处见繁花

苟日新，日日新，又日新。过去的一年，如果用一个年度汉字来高度概括行业的特征，那就是“新”！

宏观出现新的形势。中国成功抗击新冠疫情，率先实现经济复苏，凸显了制度的优势和卓越的治理能力。十九届五中全会、“十四五”规划和2035年远景目标擘画出中国未来宏伟的发展蓝图。

政策形成新的逻辑。房地产行业要与实体经济均衡发展，既要发挥经济稳定器、促进住房消费的作用，又要防止资金违规流入房地产。随着房企端的“三道红线”，银行端的“两个集中度”、地方政府端的“供地两集中”等政策的相继落地，房地产长效机制的轮廓已经基本勾勒清晰，“房住不炒”的总基调得以切实的贯彻执行。

市场呈现新的规律。周期正变稳，呈现“窄幅箱体运行”，城市轮动的序列正由“雁行模式”转向超级分化。“雁行模式”时期，绝大部分城市的房地产市场走的都是大的S型曲线，领头雁与尾雁之间存在一定的时滞，但曲线图是比较相似的。现如今，由于基本面、政策和市场本身的差异加剧，使得不同城市走出了不同的周期和曲线图，主要有“阶梯式上升”、小的S型曲线，大的S型曲线（也有斜率上升、平稳、下行之分）等。试想，如果在一张白纸上，将此三类曲线、若干个城市叠加上去，看到的是不是一张看似杂乱无章的超级分化图？

超级分化对房地产的投资和操盘带来了重大影响，特别是对投资的精准度以及节奏提出了更高的要求。“供地两集中”的施行，又将房企在不同城市之间的投资仓位管理提上日程。这共同使得投资决策不仅仅是微观层面的经济测算和商务谈判问题，而越来越多地成为中观层面的城市研判与市场研判问题。

房企踏上新的征程。升级转型的步伐明显加快，预计将由“爬行式”转向“蛙跳式”发展。开发主业的升级如上所述，但转型之路任重道远。回望过去，房企的转型鲜有特别成功的案例。究竟是相关多元化还是跨行业多元化？什么行业能承接这么大的资产（标杆房企已达万亿以上）和投资（标杆房企已达数千亿）？什么行业能有相当的市场容量、营收、利润、利润率以及人均效能？谁能率先跑出第二增长曲线？十四五破题在即，我们期待行业能有精彩的实践案例呈现。

专业的品牌房企将不再是开发商、发展商，而是升级转型为产业组织的整合服务商，反哺实体经济。这是一个复合的角色：美丽中国的建设者、城市发展的推动者、美好生活的内容供应商、产业的投资与组织者等。外有增量机会，内有比较优势，以不动产载体为基础和连接的平台型企业，似乎是一个确定性的发展方向。房地产服务时代已经到来，这是可以看到的行业新赛道！

相较于部分人的悲观，我们对行业的未来和企业的升级转型持乐观态度。只有直面挑战，积极应对，才能看到繁花似锦！

第一章

专业驱动启幕

POLY DEVELOPMENTS AND HOLDINGS

今年是保利发展控股战略研究院连续第5年发布房地产行业白皮书。2020年是房地产行业标志性的一年，房地产长效机制的轮廓逐步勾勒清晰，新的游戏规则已经产生。

如果说房地产行业的上半场主要由杠杆驱动，我们认为下半场的关键词将是专业驱动。

提高站位，从全局的思维和高度来看待房地产行业

Ⅰ 政策新逻辑——房住不炒、与实体经济均衡发展，长效机制勾勒清晰

2020年，房地产长效机制的轮廓逐步勾勒清晰，即以房住不炒为根本定位，以因城施策与三稳为调控思路，涵盖行政调控、金融、土地、住房、财税等领域的系统性制度。

行政调控自2016年至今已基本成熟，金融制度与土地制度自去年起成为新的发力重点，住房与财税制度稳步推进。最终实现“房地产市场平稳健康发展”“住有所居、职住平衡”的远景目标。

图：房地产长效机制政策框架

房地产长效机制管控精细，将各市场主体纳入监控体系。从客户端的“四限”、房企端的“三道红线”，银行端的“两个集中度”、再到政府端的“供地两集中”，长效机制打通了政策闭环，调控已交织成网。长效机制中，金融制度、土地制度、行政调控是当前政策重点。

第一，房地产金融审慎管理制度落地，驱动行业去杠杆。2008年金融危机后，国际货币基金组织鼓励各国根据国情，实施房地产金融宏观审慎管理。我国的房地产金融审慎管理制度，于2016年在上海试点，于2020年成熟落地，以“三道红线”、“银行两个集中度”为代表。该制度框架庞大，最终将形成对市场、房企、居民的全链条调控。若全面铺开，将促使近七成上市房企需去杠杆、超过2/3大中型银行需压降房贷占比。

第二，供地“两集中”加速超级分化，对房企投资和研判的要求前所未有。两集中新政涉及的22城在2020年共成交超2000宗宅地，土地出让金总额达2.4万亿。据测算，今年供地峰值的月份将有超15个城市集中推出600-700宗地块。脉冲式供地，初衷是将以往零散出让的“涓涓细流”变成“放量供地”，稳定地价和市场预期。

但同时，新政有可能拉大城市和土地冷热分化，既给房企带来仓位管理的问题，也大幅提高了对投资精准性的要求。有限资源下，哪些城市要重仓，要换仓，要清仓，取决于房企对城市价值的判断，取决于城市研判是否深入。如果说，过去投资拿地的决策点是微观项目的经济测算，那未来房企对宏观格局的把握、中观城市的研判，即对结构和节奏的把握将更为关键。

第三，限价政策延续，房企走向成本主义和产品主义的两个极致流派。截至今年初，全国有超50个大中城市延续限价政策。去年我们曾提出，限价政策是一二线城市自有周期的重要变量，目前来看，限价正进一步演变。

首先，限价更加灵活化，成为政府调节市场热度的重要旋钮。在供求关系相对健康的城市，政府可以根据市场热度的高低，加强或放松限价，保持楼市“文火慢炖”。在供求矛盾缓解不足的城市，一手限价能暂时遏制房价上涨，但也伴随“万人摇”“打新”等非正常现象。其次，限价走向常态化，左右房企经营策略的走向。限价城市，房企突围需依靠控成本高周转，或依靠高品质溢价。如限价长期持续，房企将走向极致的成本主义或极致的产品主义，“制造业特征”愈发明显。

我们认为，房地产长效机制的出台，本质是政策新逻辑的体现。

第一，房地产行业要与实体经济均衡发展，与社会和谐共生。既要发挥经济稳定器、促进住房消费的作用，又要防止资金违规流入房地产。房地产行业中的央企、国企，更要主动担当、承担更多的责任。积极参与住房保障，协助解决民生问题。2018年起，中央经济工作会议针对房地产的表述，均放在社会民生部分，在城市更新、老旧小区改造、公共服务等方面，房地产企业都有发力空间。

第二，房地产行业要去杠杆、去金融化。目前，房地产相关贷款占我国银行业贷款近四成，占我国城镇居民家庭总负债76%。为避免金融资源过度向房地产倾斜，避免社会资源配置不合理，酝酿潜在金融风险，推动行业适度去杠杆，守住风险底线，是政策新导向。

第三，要实现平稳健康发展，防止出现大起大落。保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献。房地产长效机制的政策导向，并非打压房地产市场，而是促进行业平稳健康发展。

长远来说，房地产天生具备连接属性，社区、写字楼、购物中心、产业园、会展、大剧院等若干种物理场所，是人类生活活动和生产、经营活动的载体，具有巨大的线下流量入口优势和场景生态。近十年，城市运营、公共配套、产业整合、消费升级等需求，呈爆发式增长之态。在不动产的载体上做内容、做经营，已成为行业一大趋势。与此同时，投资不动产比较熟悉的纵向与横向的产业链企业，已成为房企实现转型做大的一个重要途径。房企要发展壮大，就要具有平台思维，主动链接、主导整合、打通边界，做产业组织的整合服务商。房企升级转型，有望成为以不动产载体为基础和连接的平台型企业，成为产业组织的整合服务商。

市场新规律牵引，超级分化交织，楼市周期窄幅箱体运行

过去4年，保利发展控股战略研究院在保利白皮书的预判都被事实一一验证：2017年预言房地产行业正处于“总量峰值时代，结构优化”、2018年率先总结“房地产市场窄幅箱体运行的必然规律”，2019年勾勒“总量峰值、结构更美，聚焦最优百城”、2020年指出“人口多极发展，最优百城向阳生长，城市走出自有周期”。这段观点放至今日，仍觉历久弥新。

Ⅰ 回首2020：波澜壮阔显韧性，先抑后扬保峰值

2020年，房地产市场一如我们去年所言，“政策-金融强牵引”，货币的结构性流向对房地产产生结构性的影响；又如去年所言，“供给稳、需求韧”，全国商品房成交规模再创新高，峰值时代延续。回首2020年，1月病毒席卷全国，冰封市场，需求按下暂停键，3月疫情逐步控制，市场开启复苏。二季度，伴随政策松绑和流动性改善，需求持续释放，上、深、杭等热点城市上升势头激活。下半年政策掉头，多城密集发声，精准调控下，金九银十“旺季不旺”，然而，宽货币的滞后影响，12月成交翘尾显著。全年来看，前低后高，窄幅箱体波动中超级分化。

疫情后货币宽松的结构性流向，寻找蓄水池。为刺激经济复苏，全球各国央行开水放闸，超低利率、无限量QE、扩大财政赤字，掀起货币宽松浪潮。2020年美国M2同比增长25%，欧元区M2同比增长11.7%，均创历史新高。

避险偏好转向楼市和股市，全球资产价格攀升。美国年内房价同比上涨9%，欧元区三季度房价涨幅4.9%，均为2014年以来最高水平。2020年初，央行三次定向降准，宽货币、宽信用，释放流动性，二季度M2增速重回2016年水平，企业贷款利率、房贷利率同步下行。货币宽松驱动预期中枢上升，优质资产价格上行。

图：美国、欧元区M2同比与房价同比

房地产强韧性，发挥压舱石、稳定器作用。2017-2019年，行业调控趋严，房地产销售增速放缓，2019年销售金额增速回落至个位数。2020年初受疫情拖累，销售受挫，3-5月挤压需求释放，成交“V型”反转，同比跌幅迅速收窄，8月累计销售金额同比率先回正。至2020年底，全国商品房销售金额突破17万亿，销售面积17.6亿平方米，同比正增长，再创历史新高。新冠疫情冲击下，房地产行业表现出较好的韧性，也是经济稳定的压舱石。

图：全国商品房累计销售额及同比情况

Ⅱ 大象跑得比兔子快，市场与经济复苏形成共振、周期性回暖

本轮房地产市场的回升，受全球经济复苏带动，并与城市的经济周期形成共振，结构上表现为“大象跑得比兔子快”。广东、江苏、浙江省经济复苏迅速，楼市容量增速也高过全国平均增速。重点城市经济和楼市共振复苏的现象更加明显，上海楼市容量突破至6000亿、杭州、苏州、成都均超4000亿。

图：全国重点省份房地产市场容量

2020年区域市场表现也印证了这一点，经济大省集中的东部、南部成为唯一增速高于全国均值的区域。东部市场轮动紧密，上海、杭州、南京热度快速向区域内三四线城市传导；南部掀起湾区浪潮，深圳、广州、东莞、中山、惠州等“湾区股”城市受追捧。

图：全国四大区域商品房销售额增速（左）

全国四大区域商品房销售面积增速（右）

Ⅲ 市场新规律：“被平均”下的窄幅箱体，超级分化的行情

在经济周期和房地产长效机制的共同作用下，市场呈现三大新规律。

一是周期变短，楼市窄幅箱体运动。回顾过去10年，2009年至2017年间，土地市场与楼市均为大幅度波动，以三到五年为一个运行周期。到2018年初，我们预见性地提出“窄幅箱体运动”，此后2018年、2019年、2020年连续三年量价波幅均明显收窄、楼市运行曲线更加平滑，印证了楼市窄幅箱体运行的规律，也符合国家的长效调控预期。

二是节奏变快，上半年潮起、下半年潮落。周期缩短后、市场波动频率提升，呈现出一年内潮起潮落的小幅震荡行情。上半年政策微调、市场流动性更充足，带动热度有上行空间，下半年政策往往偏紧，市场热度逐渐回落。

图：全国新建商品房销售面积同比涨幅

三是超级分化，城市基本面分化带来走势分化。齐涨共跌的时代已经过去，现在的城市周期轮动既不同于前三轮周期“一线城市引领，三四线跟随”的“雁行模式”，也不同于上轮周期“三四线城市攀高、一二线城市承压”的“二八轮转模式”，而是出现跨能级、跨区域的超级分化