2019.0828开始，记录的真实收益率，附上

02月08日收益

02月09日收益

02月08日收益 0.07%

02月09日收益 3.34%

持仓

轻工19.67%

建材化工54.97%

通信25.13%

现金0.23%

18个月区间最大回撤率 -19.15%

近30天最大回撤率 -19.15%（1月7日净值5.2188至2月05日净值4.2197）

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01：春节期间国内外重磅事件前瞻

转载来自研报社

相比往年，今年春节流动性有一个特殊的现象：央行投放力度明显偏小，但是市场资金面却没有表现出紧张。

导致上述现象有两个主要原因。

第一，受疫情的影响，今年就地过年的人数增多，春节返乡需求的减少直接导致居民取现需求的减少，

第二，目前我国基础货币的投放方式有外汇占款、政府存款、公开市场操作等。去年由于优质项目储备不足以及疫情影响施工，财政支出进度明显不及预期。而近期，财政部、发改委已就今年专项债发行征求地方意见，各级政府可能在积极加快财政支出。财政支出的增加，相当于多了一部分流动性供给，也就减小了央行的投放压力。

今天盘后，央行发布1月社融数据，社融增速好于市场预期。

1月社融增量5.17万亿，好于市场预期的4.6万亿。社融增速落得13%，好于主流券商预期的12.8%至12.9%。

整体来看，之前市场预期受到政府债券融资收缩的拖累，叠加春节前一个月社融回落的季节性因素，1月份新增社融可能会下滑至4.6万亿元，社融增速下滑至12.8%至12.9%左右。但从实际数据来看，企业端的融资需求依然旺盛，使得1月社融数据好于市场预期，说明企业投资意愿较足，侧面反应了当前制造业的景气度较高。经济韧性强，也和央行在货币政策执行报告中暗示的——当前经济已经回归至潜在经济增速附近，相呼应。

短期来看，央行货币政策还将以稳为主，不急转弯，可以理解为松油门但是不踩刹车。

1月社融虽然下滑幅度好于预期，但是再次下滑的增速也进一步明确了广义流动性已经拐头向下。

另外，央行最新表示“要更关注政策利率是否发生变化”，这也意味着下一个货币政策转向收紧的信号将是政策利率的调整（加息）

02：我国家具行业与地产行业高度相关，国内定制家居行业正处于成长期

1.1 我国家具行业与房地产行业高度相关，未来有望保持平稳增速作为房地产的下游行业，我国家具行业与房地产行业具有高度相关性。

对比家具行业 营业收入增速和商品房销售面积增速的数据可以发现，两者呈现正相关性。近年来， 国内由于限购、限售等众多房地产调控政策的出台，商品房的销售面积增长速度呈现 不断下降的态势，拖累了家具行业的增长。

美国家具零售十年来平稳增长，未来中国市场未来有望趋同。根据美国商务部公布的家具店零售同比数据及新建住房销售同比数据显示，两者关联度自 2010 年起开始弱化，尽管美国的新建住房销售同比随房地产周期而呈现较大波动，但美国家具零售额同比增速却在近十年来维持较为平稳的增速。我们认为，新房带来的家具需求对美国的家具零售影响有限，而支撑家具零售额平稳增长的动力在于日常的家具更替需求以及存量房的翻新带来的需求。

反观中国市场，未来几年随着房地产红利的逐渐消退， 存量房的翻新需求以及原有住房的家具更新需求也将成为驱动中国家具市场增长的主要力量，而家具与地产行业的关联将弱化，家具零售额增速也将保持平稳增速。

1.2 产业链分析：作为家具行业消费升级的典型代表，定制家居行业中的公司享有较高的毛利率

定制家居是家具行业消费升级的典型代表。定制家居是指按照个人喜好、空间细节等定做的个性化家具配置，定制家居在我国主要集中于定制橱柜、定制衣柜等领域，随着人们对生活品质追求的提高、对家具消费理念成熟，以及家具企业生产技术的提高， 定制家居已从定制橱柜、定制衣柜等领域逐步拓展至书房、儿童房、客厅、餐厅等全屋家具领域。

定制家居行业的上游是板材、铝材、五金材料等行业，中游是定制家居的制造企业， 下游则为渠道商以及终端消费者。上游的板材、五金配件等原料占定制家居企业的成 本比例最高，定制家居企业处于行业的中游位置，承包从设计到生产制造再到直销， 部分品牌力强的定制家居企业享受的产品溢价较高，因而盈利能力较强，毛利率多在 30%-40%之间。

1.3 我国定制家居行业目前正处成长期往成熟期过渡阶段

稳定发展期（2018 至今）：地产步入存量房时代，定制家居行业马太效应显现

2018 年以来，由于国家收紧了对地产的调控以及人口红利的逐步减弱，新房销 售套数出现下降，地产红利消失，存量房时代来临，此前高速增长的家具行业整 体增长减速。而前期增加的企业数量，使得该阶段定制家居行业竞争愈发激烈， 单一的渠道与产品无法满足消费者的需求，因此多元化渠道和多产品线布局也成 为行业新特色。该阶段行业集中度依然较低，与此同时，行业马太效应显现，龙 头企业有望依靠渠道、品牌、规模等优势进一步提升市场占有率。

2、中国定制家居行业未来增长动力如何？

2.1 现状：我国定制家居行业近年来高速增长，渗透率提升空间广阔

近年来我国定制家居市场规模高速增长。根据中国产业信息网的数据显示，我国定制 家居行业的市场规模从 2012 年的 878 亿元扩大到 2018 年 2901 亿元，年复合增长率超过 20%。2020 年新冠疫情的爆发，在生产端和需求端对定制家居行业造成了一定程度上的冲击，预计市场规模增速会有所下降，但在疫情过去之后，定制家居行业依旧 有望重回高增长赛道。

我国定制家居市场渗透率与发达国家市场存在较大差距，未来提升空间广阔。2019 年 我国定制家居的渗透率仅为 32%，而发达国家的定制家居渗透率在 60%附近。随着国 内消费水平的提升与消费观念的改变，未来我国定制家居渗透率的提升空间依然较大。 分品类来看，不同的细分家具类型随着其发展时间、市场接受度的不同而渗透率有所 差异：起步较早的橱柜行业渗透率约为 60%；定制衣柜近年来市场认可度迅速提高， 渗透率随之飙升至 30%左右，而其他柜体渗透率不足 10%。

2.2 短期：延后性装修与竣工回补提振定制家居需求

近年来住房新开工面积与竣工面积的累计同比增速存在较大缺口。根据国家统计局 的数据显示，近年来住宅竣工面积累计同比增速与新开工面积的累计同比增速存在较 大的差值，2017/2018/2019 年两者差值分别为前者低于后者 17.5/27.8/6.2pct。历 史上，2001 年、2007 及 2010 年均出现过相同情况，但两者差值均于次年迅速回补。 我们认为，本轮竣工与新开工面积累计同比剪刀差持续超过三年的原因在于，一方面， 2016 年中央提出房地产去库存，同时房屋限购限售政策一定程度上减少住宅的销售 量，房地产商为缓解库存压力和维持房价稳定，倾向于推迟竣工；另一方面，2017 年 住建部发布的《建筑业发展十三五规划》明确提出 2020 年新开工全装修成品住宅面 积达到 30%，由于全装房施工周期更长，因而延缓了近年来住宅竣工进度。

2020 年疫情冲击使得地产竣工被延后，2021 年竣工加速叠加前期缺口有望回补，随之带来的家居需求有望得到集中释放。新冠疫情爆发之后，受工地停工影响，住宅竣工面积累计同比增速由 2019 年的正增长转为 2020 年初的负值，但随着疫情的进一步控制，工地开始复工，竣工不断推进，住宅竣工面积累计同比增速的跌幅逐步收窄至 2020 年 12 月的-4.9%。而商品房累计销售面积同比增速也修复至 12 月的+2.6%，家具类 12 月当月零售额同比正增长。我们认为，伴随着疫情后房地产竣工的加速，以及近年来地产竣工与新开工数据的剪刀差缩窄的压力，延后性装修需求将在今明两年得到释放，预计未来定制家居企业业绩有望迎来高增速。

2.3 长期：存量房翻新需求急剧增长，叠加人们对家居品质追求提升促使精装房渗透率提升

近年来我国精装房开盘套数呈现高速增长态势，精装修渗透率逐年提升。根据中国产 业信息网的数据，中国精装房开盘套数从 2015 年的 82 万套提升至 2019 年的 323 万 套，CAGR 高达 40.88%，精装房的渗透率也已提升至 2019 年的 32%，主要是由于近年 来国家政策对于全装房鼓励与支持，以及精装房/全装房拎包入驻带来的便利越来越 受到消费者的喜爱。

新房：总体趋向平稳，全装渗透率 30%的政策要求已达成，未来看小户型带来的定制家居需求

根据国家统计局的数据，2017-2019 年我国住宅销售套数从 1336 万套下滑至 1322 万 套，新房销售市场趋向于平稳甚至略有萎缩。

政策方面：由于精装房能有效减少分散装修产生的噪音、废气以及建筑垃圾，符合绿 色环保的发展趋势，因而受到政策鼓励与支持。2017 年住建部发布《建筑业发展十三五规划》，明确提出 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。在国家政策的号召 下，各地方政府纷纷限制毛坯房比例。根据中国产业信息网的数据显示，2019 年我 国精装房渗透率已达 32%，已达到政策的要求。

地产商：房地产商能通过精装修环节得到更高的利润，理应会有更多精装房开盘，然 而国家对于房价的限制使得地产商难以再拔高价格，通过精装房环节获利变得困难。

消费者方面：随着人们生活水平的提高，对家居品质追求的提升，近年来精装房/全 装房越来越受到消费者青睐。另外，近年来，婚假率持续走低，年轻人单身比例提高， 并且现代人居住观念已从以前传统的三代人同住一屋逐渐向 2-3 人小家庭模式演变， 因而小户型住房的比例有望在未来进一步提升，而小户型由于空间较小，更加需要提 升空间利用率，因而有望拉

动未来定制家居市场。

存量房：行业进入存量房时代，迅速膨胀的老房翻新需求以及精装房渗透率的提高将成为定制家居行业增长的主要驱动力

目前房地产新房市场正在萎缩，行业进入了存量房时代。我们按照 10-15 年为一个翻 新周期，则2005-2010年所销售的住宅目前正面临老房翻新的局面，而2005-2010年， 我国住宅销售套数年复合增长率高达 15.8%，当年急剧发展的房地产为今天带来了迅 速膨胀的存量房市场。根据中国装修协会和中装新网数据显示，2019 年我国装修需 求分布中，有 33.6%源于存量房的装修，较 2014 年的 30.6%提升了 3 个 pct。随着如 今国人对家居品质要求的提高，对存量房进行精装修成为了越来越多消费者的选择， 而如今迅速膨胀的存量房市场带来的翻新需求以及精装房渗透率的提高则为定制家 居贡献源源不断的增量。

对标发达国家市场，我国精装房渗透率还有 50%以上的提升空间

我国精装房渗透率对标发达国家仍处于低位，低线城市渗透率极低。根据中国产业信 息网数据，2018 年我国精装房渗透率约为 28%（尽管 2019 年已经达到 32%），同期北美为 80%，欧洲为 86%，日本为 84%，我国与发达国家的精装房渗透率差距仍然较大。 未来随着国内精装修市场的逐步规范化，以及消费者对家居品质追求的提升，我们认 为我国精装房渗透率仍有较大提升空间，假如按照发达国家精装渗透率 80%-90%作为 天花板，则国内精装房渗透率仍有 50%以上的提升空间。目前而言，我国分等级城市 精装修渗透率差异也较大，2019 年，我国一线城市精装房渗透率达到 90%，与发达国 家地区基本持平，二线城市精装房渗透率为 80%，三线城市仅为 30%，四五线城市更 加低，未来低线城市的精装房渗透率仍有较大上升空间

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